前三季度归母净利同比+56%，维持买入评级

　　碧水源发布三季报：收入同比+30%至63亿元，归母净利同比+56%至1.6亿元，扣非后同比+3%至1.0亿元；对应Q3收入同比-8%至14亿元，归母净利同比+28%至0.47亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】EPC业务复苏，运营服务表现突出。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中交协同效应助推战略转型，看好膜设备+运营的核心业务持续成长，中国城乡定增有望落地。维持21-23年归母净利预测15.22/20.80/24.99亿元，EPS为0.48/0.66/0.79元。2021年可比PE均值12x，考虑到公司膜技术龙头地位、国资入主带来融资改善、利润增速好于行业，维持2021年20x目标PE，目标价9.60元，维持买入评级。

　　收入结构调整影响毛利率水平，财务费用率有所优化

　　21Q3公司毛利率同升3.65pct、环升2.68pct至31.07%，主要因为随业务结构调整，低毛利的工程业务收入占比持续下降。21Q3营收同比微降背景下，期间费用率水平有所优化，整体同降2.18pct至28.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47/11.96/2.91/9.89%，分别同比变动+0.94/+2.77/+0.16/-6.05pct，财务费用率大幅改善。毛利率抬升、期间费用率优化、但因信用减值损失冲回大幅减少，21Q3公司归母净利率同比略降0.83pct、环升0.17pct至3.25%，整体盈利能力维持稳健。

　　定增申请获得批复，中交集团协同效应值得期待

　　9月3日公司定增申请获得中国证监会同意注册批复，拟向控股股东中国城乡发行股份募资35.74亿元，用于补流与偿还有息负债。公司自主研发MBR-DF双膜法技术，可将再生水水质提升至地表II、III类水。继北京翠湖示范项目之后，公司双膜应用已陆续推广至7个省市，产业化在即。公司与中交集团（中国城乡控股股东）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。我们预计2021-2023年核心业务（膜设备+运营）收入在污水整体解决方案占比将达到62/67/71%，对整体收入贡献比例为45/47/48%。

　　看好2021-2023年利润回升，适当给予估值溢价

　　公司当前股价对应2021-2023年PE为15/11/9x，污水处理行业21年Wind一致预期PE均值为12x。考虑到公司作为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，21-23年归母净利润CAGR有望达到30%，好于可比均值（14%），适当给予估值溢价。维持21年目标PE 20x，对应目标价9.60元。

　　风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。