青岛啤酒发布2021年度报告，实现营收/净利润同比+8.7%/+43.3%，还原后净利润同比+23.5%至27.19亿。展望22年，短期的需求缺失并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑，我们仍看好公司实现连片发展后，产品结构升级加速，以及管理效率和盈利水平的持续提升。
　　事件：青岛啤酒发布2021年度报告，公司21年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润301.67/31.55/22.06亿元、同比增长8.67%/43.34%/21.54%。其中杨家群货场土地处置收益约4.36亿，还原后净利润27.19亿，同比+23.5%。单季度看，21Q4淡季公司实现收入33.95亿元（+1.7%），亏损4.55亿元，扣非归母净利润-10.09亿，同比去年-8.62亿亏损幅度扩大，预计与Q4疫情反复、成本上行以及费用确认节奏等因素有关。公司21年现金流表现亮眼，经营性净现金流60.4亿（+22.0%），销售收现358.6亿（+11.2%）。五星公司尚未启动土地收储手续，预计确认收入后增加公司净利润7亿左右。
　　疫情反复下量稳价增，高端化稳步推进。2021年公司实现销量793万千升（+1.4%），主品牌432.9万千升，同比+11.6%，高端化稳步推进，主品牌销量占比由49.6%提升5pcts至54.6%。其中，高档以上产品销量52万千升，同比+14.2%。受益于纯生、经典、1903、白啤等主要品类的提价以及结构优化，公司千升酒价格同比+7.2%至3804元。其他品牌销量360万千升（-8.6%），但吨酒价格提升7.2%至2743元，主要受益于崂山提价以及低端区域品牌向崂山升级。单Q4看，公司实现销量84.8万千升，同比-3.4%，与淡季需求减少以及部分基地市场发生疫情有关，千升酒价格同比+5.3%至4004元。分区域看，华北/山东/东南/华南/华东地区收入分别同比+12.1%/+9.5%/+8.3%/+3.0%/-0.4%。
　　可比口径下毛利率微增，盈利水平持续改善。2021年公司千升酒成本同比+13.8%至2407元，主要系部分运费自销售费用重分类至营业成本所致，还原后千升酒成本同比+4.9%。受益于高端化和提价效应，公司千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行，可比口径下毛利率+1.4pcts至36.7%。费用方面，21年公司加大品牌宣传费用，广告及业务宣传费用同比+28.2%至11.7亿，销售费用达40.97亿，可比口径下销售费用率+0.7pct至13.6%，与21年因疫情政府减免社保费用有关。管理费用率同比-0.4pct至5.6%，其中职工薪酬同比-14.0%至8.55亿，股权激励确认费用2.45亿。还原土地收益后，公司21年净利率同比+0.9pct至9.9%。
　　疫情冲击短期动销，关注成本上行催化提价。22年1-2月公司顺利实现开门红，销量同比增长高个位数，虽然3月疫情对短期动销产生一定冲击，但考虑公司已对多省份经典大瓶及崂山优品等多个sku进行调价，且高端化趋势延续，预计Q1仍能实现收入利润的稳步增长。展望22年，我们对国家的疫情防控能力继续保持乐观，预计在啤酒消费旺季来临前疫情有望得到较好控制。此外，部分即饮消费也有可能转移至家庭消费，短期疫情对全年的冲击有限。成本方面，公司已对主要原材料大麦进行部分锁价，包材、玻璃等原材料由于基数原因涨幅或有收缩，整体成本压力可控。若成本上行超出预期，同样有可能再度催化行业性的提价传导。
　　投资建议：短期压力不改行业主逻辑，关注疫情变化和成本拐点。展望22年，短期的需求缺失并不改变啤酒行业结构升级、吨价提升、盈利改善的主逻辑。若疫情好转或成本回落，公司此前的提价效应和高端化逻辑在利润表现上或将得到加速验证。中长期看，公司凭借强势渠道不断扩大中高端市场份额，另一方面通过费用结构优化实现弱势市场的持续减亏。我们看好公司实现连片发展后，产品结构升级加速，以及管理效率和盈利水平的持续提升，不考虑土地处置收益，给予22-24年EPS预测2.34、2.78、3.28元，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：疫情或极端天气影响、原材料成本上涨过快、中高端竞争加剧等