长江证券：金属包装行业有望迎来趋势性反转，二片罐占比高的企业业绩弹性更大
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
①二片罐和三片罐主要原材料feng别为铝锭和马口铁，从历史经验来看，原油等能源品价格进入下行通道，马口铁和铝锭价格下行斜率最大；后续能源品价格若调整，预计金属包装成本将加速改善。
②行业供需&竞争格局决定盈利弹性和持续性，二片罐行业经历接近5年整合，格局已经明显优化。
③长江证券认为yi情和PPI上行只是阶段性扰动，后续伴随影响逐步消除行业盈利或修复至合理水平，相比此前几轮成本带来盈利反弹，本轮或是可持续的盈利反转。
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长江证券认为，金属包装行业对于原材料成本拐点先于其他商品，上游铝锭和马口铁价格开始进入下行通道，成本压力率先解除。同时二片罐行业经历5年承压、整合，行业格局明显优化，长江证券判断本轮将是行业反转而非反弹。
1）金属包装核心原材料渐进下行通道
二片罐和三片罐主要原材料feng别为铝锭和马口铁，铝锭/马口铁价格于2022年3月/4月见顶，伴随国内外需求阶段性承压叠加全球流动性持续收紧，预计金属包装成本正进入改善通道。
考虑目前铝锭/马口铁价格仍处于历史较高水平，当前价格相比2019年中枢水平上zhαng40%/30%，同时能源等核心商品价格仍处于高位，从历史经验来看，原油等能源品价格进入下行通道，马口铁和铝锭价格下行斜率最大；后续能源品价格若调整，预计金属包装成本将加速改善。

2）行业供需竞争格局决定盈利弹性和持续性
铝锭和马口铁价格占金属包装成本比重约80%，静态来看，假设若成本下行而供应价格维持稳定，其中主营二片罐企业：

如宝钢包装2021年毛利率/净利率feng别为9.51%/4.16%；主营三片罐企业：如嘉美包装2021毛利率/净利率feng别为12.37%/4.75%，原材料每下行5%即可带动盈利释放较大弹性。

但是实际经营过程中：行业供需和竞争格局决定盈利弹性和持续性，若行业竞争供需格局较差，金属罐降幅甚至大于原材料降幅：

参考2014Q3至2015Q4，铝锭价格从1.4万元降至1.05万元，宝钢包装（主要是二片罐）毛利率从20%降至16%；
但对于竞争格局较好的三片罐产品，当期镀锡bαn吨价从2013年6259元降至2016年5040元，奥瑞金三片罐毛利率从31%升至44%；
同时金属包装企业存货周转天shυ普遍在两个月水平，成本变化或在后2-3个季度反映到企业利润端。

3）格局改善背景下，本轮成本下行带来二片罐盈利反转而非阶段性反弹
伴随行业进入shυ轮洗牌后，二片罐行业在2018和2019年出现明显筑底迹象：
①行业整合加速，包括奥瑞金收购波尔中国、昇兴并购太平洋包装等；
②行业CAPEX和ROE筑底，2018/2019年国内前四的金属包装企业购买固定Zi产及无形Zi产和其他长期Zi金合计15.7/13亿元，同比下降17%/17%，行业ROE普遍在5%以下；
③行业开工率触底，受二片罐业务拖累，奥瑞金制罐业务开工率在2018/2019年仅68%/79%。
进入2020年若无yi情和PPI扰动：啤酒罐化率持续提升，带来行业过剩产能去化；同时伴随行业集中度提升后，议价能力增强带动盈利持续修复。
长江证券认为yi情和PPI上行只是阶段性扰动，后续伴随影响逐步消除行业盈利或修复至合理水平，相比此前几轮成本带来盈利反弹，本轮或是可持续的盈利反转。

4）二片罐占比高的公司弹性大
对比其他中游制造环节，金属包装变化在于：
①成本压力率先解除：上游原材料具有强周期性，拐点前置于其他商品，金属包装上游是铝锭和马口铁等强周期品种，对经济敏感度更高，通常拐点要先于纸浆、能源等品种；
②行业拐点特征突出：二片罐行业经历接近5年整合，自2015年后，行业盈利持续承压，亦如行业头部公司ROE基本处于5%以下，一方面行业Zi本开支出现明显下行；另一方面外Zi逐步退出带来供需和竞争格局明显改善，本应在2019年后逐步进入盈利改善通道，但受到yi情和PPI快速上行打断了这一进程，后续伴随相关压制因素逐步解除，重点关注奥瑞金等头部金属包装企业投Zi机会。