①中微公司中报业绩及在手订单额超预期。

②美国拟限制全球光刻设备龙头ASML向中国出售相关产品及技术。

③半导体板块受消费电子砍单情绪影响，调整后业绩兑现下的补涨。

本篇主要介绍一下被市场低估的半导体设备核心标的华海清科的投资逻辑：

先放结论，被市场低估的五个方面（全面低估）：①业绩的释放速度； ②优秀的商业模式； ③技术储备； ④市场空间； ⑤竞争格局。

截止今日收盘，公司股价270元/股，市值288亿，半年目标市值400亿，远期600亿。

1.业绩低估：根据我的测算，公司2022-2024年有望分别实现归母净利润：4.24、7.91、12.58亿元，对应当前市值PE分别为68x、36x、23x。高于Wind一致预期，业绩释放速度将大超市场预期，后面介绍原因。

而同期半导体设备行业平均PE分别为：85x、65x、50x。（包含业绩超预期部分），相比国内前道设备而言公司估值明显被低估。

2.商业模式低估：CMP设备销售后端的耗材及维保服务是其他半导体设备不具备的天然优势，每台设备的年保养费超过200万元，这部分的毛利率超过80%，且必须由公司独家提供（7分区抛光头等）！结合耗材综合毛利率超60%。保守估算公司24年累计出货量将达到500台（21年仅67台），25年对应确认收入后的维保费用将超13亿元，毛利润8亿元以上。这还没包含再生晶圆业务。

3.技术储备低估：市场认为公司目前产品较为单一，主要围绕CMP设备和减薄设备两部分。却低估了公司背靠国内最顶尖的摩擦学实验室，这个实验室的技术储备量远不局限于当前，可以说所有涉及表面工艺的设备公司都能做，意味着前道设备大部分都是公司未来发展的方向，且1-2年内极高概率将有新的品类扩张，大家可以拭目以待。

4.市场空间低估：由于壁垒极高，可研公司仅华海清科一家，因此市场对国内CMP设备的认知有限，不少报告还停留在2020年的5亿美元。其实综合这几年设备的采购量和扩张速度，市场规模已突破10亿美元，未来同样是百亿级的空间。其价值量持平清洗、封装、离子注入等环节，在前导设备中占比4-6%。

5.竞争格局：同为百亿级赛道，虽然没有光刻、刻蚀、薄膜沉积环节价值量大，但他的竞争格局明显优于所有赛道，在CMP设备环节中国内仅华海清科一家具备量产能力，未来三年内不会存在竞争对手。

下面主要简单补充一下为什么公司的业绩释放会如此之快：

1.在手订单饱满：中微公司除了中报业绩超预期外，在手订单金额同样亮眼。而华海清科也同样亮眼，根据最近了解到的情况，公司在手订单设备台数已超150台（或200台左右），生产周期已排满至明年年底。根据招股说明书显示，截止21年底这个数字只有69台。后期大家可以跟踪合同负债规模，当然这个数字是根据已收到的定金统计的（通常为30%），建议结合库存项目中的已发出未确认收入（以成本价计算）一并看。

2.业绩强确定性：由于半导体设备通常存在交付周期的概念，因此往往上一年四季度的已发出未确认收入可作为次年营收的主要来源，外加H1生产并于年内确认的少量设备数量构成全年收入。CMP设备的非Demo设备交付周期一般为3-6个月，今年上半年收到上海疫情影响，收入确认有所放缓，但不会影响全年指引，这意味着H2的业绩将明显优于H1。

其次公司截止21年底已发出未确认的设备台数为67台，这部分将基本在今年确认收入，外加今年5月中旬已发出的60余台设备，可以预见22年全年确认CMP设备台数将达到80台左右（21年36台），对应该部分营业收入已有16亿元。外加维保+耗材+再生晶圆等业务，今年18亿元营收概率极高，这是其他行业不具备的天然强确定性，大家可以仔细理解一下。对应4.24亿元净利润主要考虑到了今年开始需要支付12.5%的所得税。

再者展望明年，同样道理需要重点考虑到今年年底公司将有多少台设备构成“已发出未确认”，公司今年计划出货120台（补充说明一下公司现有产能不止募投项目的100台，由于IPO的募投项目规划的早，其实已经达产），根据上述内容大家可以算笔账，如果今年只确认收入80台，120-（80-67）=107台。意味着到年底已发出未确认的设备数量将超100台，这会作为23年营业收入的基数。

此外不要忽视后端耗材及维保的收入，因为他是随累计确认收入的CMP设备台数呈指数级增长，截止21年累计确认设备的数量是67台，到了22年底将提升至147台，同比增速119%。且23-25年都将维持高增长，未来营收占比将由21年的13.81%提升至30%，可参考国际巨头AMAT。更重要的是这部分毛利率比设备端更高，未来毛利润早晚将突破10亿元，而其他半导体设备公司并不具备这样的商业模式。

因此2023年单CMP设备端确认收入的台数大概率将达到130-150台，对应营收规模26-30亿元，外加晶圆再生和减薄设备开始放量，以及后端服务收入，预计公司23年净利润将实现7.91亿元。（其中还对政府补助做了减半处理）

3.国产化率仍然偏低：公司的CMP设备已经达到国内顶尖水平，14nm基本已通过中芯国际验证，7nm以下更为先进的制成公司同样有技术储备，只是苦于大陆晶圆厂还没有突破，因此无从在产线上做测试。公司今年开始已尝试进入台湾市场，相信会有较大的突破。

截止2021年全球CMP设备市场集中度极高，美国应用材料和日本荏原占据了95%的市占率，而目前CMP设备国产化率约16%，今年有望突破20%，眨眼一看好像略高于一些其他半导体设备，市场往往更喜欢国产化率越低越好的公司。但我认为这里有个误区，国产化率的提升是每个环节必然经历的事情，而最终随着国产化率提升下公司能处于怎样的竞争格局和最终的市占率才是关键。上面也提到了国内CMP设备仅华海清科一家独大，其余两家企业至少落后3-5年，意味着在这一轮国内晶圆厂高资本开支浪潮中，公司将是最大的受益者。

展望未来3年，公司国产化率提升至50%并非难事，深度绑定长存、中芯、华虹等一大批头部晶圆厂已然证明了公司的硬实力。其次产品售价2000万元/台，远低于日本荏原2500万元/台和美国AMAT3000万元/台，极具性价比。

100亿市场空间下50%国产化率，公司CMP设备的营收可看至50亿元，后端耗材及维保也同样将上至20亿元规模，外加晶圆再生和减薄设备等，在不考虑扩品类的前提下，公司收入体量可展望到80亿元，净利润20亿元。（若美国针对长江存储、华虹半导体采取新一轮制裁，公司收入体量将再上一个台阶）

4.下游高资本开支延续：我统计了大陆晶圆厂的国产计划，预计到2025年12英寸产线规模将达到120万片/月以上，而目前整体进度不足25%，这里不一一列举。因此可预见未来2-3年下游高资本开支仍将继续，况且国内年晶圆需量求占全球30%，而自有产能尚不足15%，扩产计划任重而道远。

即使短期消费电子需求疲弱，一方面主要围绕的是先进制成，以泛新能源崛起的需求大多还是28nm以上的成熟制成，这也是大陆晶圆厂主要扩产的方向。

其次别忘了华海清科天然商业模式上的优势，后端的服务类收入增长足以抵消未来悲观情绪影响下资本开支下滑的预期，摆脱传统设备与下游扩产二阶导的关系！

综上所述，公司当前尚被低估，在经济下行压力下，寻找业绩强确定性，而这种确定性是收入确认周期自带的，岂不美哉。最后强烈推荐大家看看公司财务报表是多么简单、干净和漂亮，以及管理层履历，可谓核心资产。