【中信】拱东医疗：产能爬坡助推加速，定制耗材量利齐升-韭研公社

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【中信】拱东医疗：产能爬坡助推加速，定制耗材量利齐升

听风的韭菜

一路向北

2022-07-08 14:35:26

拱东医疗深耕医用高分子耗材行业37年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产预计将驱动公司进入新一轮的快速发展期。中期，IVD定制耗材业务模式好、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预计公司2022~2024年收入为15.7/20.7/27.3亿元，同比+31%/32%/32%；归母净利润为4.1/5.4/7.1亿元，同比+30%/33%/32%，对应EPS预测为3.59/4.78/6.32元，现价对应PE为37/27/21倍。我们给予其2022年45倍PE作为其合理估值，对应合理市值约182亿元，目标价为162元，首次覆盖，给予“买入”评级。

深耕37年，成就IVD高分子耗材龙头。公司起步早、布局全，专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。2021年收入11.94亿元，归母净利润3.11亿元，同比+44%、+38%。其中，IVD定制耗材收入3.82亿，同比+169%。剔除疫情影响，2019-2021年收入CAGR为47%。董事长施慧勇是国内IVD行业协会副会长，产业资源丰富。施慧勇家族为公司实际控制人，截至2022年3月31日控股69.58%。

管理团队生产研发资历深厚，普遍通过金驰投资员工持股平台持股，激励充分。

短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上。耗材开发的三大核心技术环节（模具开发、产品注塑、产品设计工艺）相辅相成。公司长期站在IVD高分子耗材产学研前沿，在三大环节中均具有优势。公司订单饱满，但原有产能紧张，人为调节下，公司一般年份国内外收入各占一半。2021年因疫情打破平衡。22Q1募投新厂区正式投产，3月份产能开始爬坡，我们预计年底达到满产状态，将驱动2022年业绩逐季向上。预计2024年底，总产能可支撑30亿年化收入，支撑三年稳健增长。

中期：IVD定制耗材业务模式好，业绩增长新动能。IVD定制耗材商业模式类似CMO，研发环节开展合作，商业化阶段放量，绑定效应强。我们测算2019年全球IVD定制耗材市场规模约30亿美元，我国市场30亿元。疫情中，行业大幅扩容，2021年约42亿元。该行业市场加速集中+客户进口替代+疫情催生产业转移，三因素共振，公司作为龙头显著受益。IVD定制耗材业务2021年收入3.82亿元，2019-2021年CAGR为133%。公司双线发力：国内市场，通用耗材业务技术、渠道协同显著，董事长触达的产业资源丰富，先发优势明显，国内市占率从2019年的2.4%快速提升到2021年的9.1%；海外市场，产能扩张解决交期问题。根据海外厂区规划，2022年内公司有望实现海外大客户突破。

长期：国际化+品类拓展，持续打开成长空间。公司在通用低值耗材、药用包材和细胞培养领域积极布局，拓宽产品线。通用低值耗材方面，疫情加速OEM切入巨头供应链，海外市场正在注册审批中，值得期待；药用包材产品与药品关联评审，深度绑定下游客户，试点模块成效显著，有望复制IVD定制耗材业务增长模式。细胞培养耗材方面，根据Frost&Sullivan数据（引自洁特生物招股说明书）2018年全球市场超百亿美元，未来可期。

风险因素：局部疫情反复影响；市场拓展不及预期风险；降价控费风险；新品放量不及预期风险；公司新产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

盈利预测、估值与评级：拱东医疗深耕医用高分子耗材行业37年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产预计将驱动公司进入新一轮的快速发展期；中期，IVD定制耗材业务模式好、增长快；远期，预计公司国际化和品类持续拓展，不断打开天花板。我们预计公司2022~2024年收入为15.7/20.7/27.3亿元，同比+31%/32%/32%；归母净利润为4.1/5.4/7.1亿元，同比+30%/33%/32%，对应EPS预测为3.59/4.78/6.32元/股，现价对应PE为37/27/21倍。我们采用PE相对估值法对公司进行估值，选取昌红科技、洁特生物作为可比公司。根据Wind一致预期，行业可比公司的2022年平均PE为38倍。考虑到拱东医疗正处于产能释放周期，业绩的稳健增长确定性强，我们给予其2022年45倍PE作为合理估值，对应合理市值约182亿元，目标价为162元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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