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【申万宏源策略】下半年投资演绎

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2022-07-17 15:00:33

【申万宏源策略】“中弱美弱”预期提前演绎，坚守赛道做应对20220717

一、6月，社融信贷总量结构均改善，出口维持高增，社零、基建、制造业投资均有亮点，但这些都未扭转市场弱势，核心原因是改善无法线性外推。而“保交房”压力集中显现，加剧了市场对经济二次探底的担忧。“中弱美弱”预期提前演绎，有效调整提前出现。

截至本周五，6月主要经济数据验证已基本结束。总体而言，6月经济数据全面改善，但并未扭转市场弱势，核心原因是改善无法线性外推：(1) 社融信贷总量和结构均改善。基建投资进入落地期，支撑企业中长期信贷改善，这部分三季度可持续。房地产销售改善支持居民中长期信贷同比少增收窄，但7月房地产销售再度下行，改善的持续性已经证伪。

(2) 出口维持高增，但尚不足以扭转市场对外需的悲观展望。海外衰退已经是抗通胀的手段，所以衰退预期很难因为个别数据验证改善而改变。6月中国机电类商品出口回暖，或主要受益于长三角供应链恢复。但同期韩国出口增速回落，依然指向海外可选消费需求的回落。同时，6月进口增速回落，反映内需不足，也对未来出口增速的回落有一定指向性。另外，海外必需消费仍有韧性，这在中国相关产品的出口和越南出口上都有体现。

(3) 6月社零、基建投资、制造业投资均有亮点，但其中只有基建投资高增可持续。7月疫情反复 + “618”购物节集中消费后季节性走弱，社零改善尚无法线性外推。制造业投资高增是20H2-21H1企业盈利改善的滞后特征，目前已处于尾声阶段。

在总量改善无法线性外推的情况下，“保交房”压力集中显现，加剧了市场对经济二次探底的担忧。关于房地产的展望，我们做三点讨论：(1) 7-8月本就是中小房企债务集中到期的敏感窗口，各界对房地产风险本就高度关注。断供事件发酵，管理层及时回应，短期势必会加码房地产风险处置。类似事件短期无序发酵的概率其实不大。同时断供事件，是金融和地产统筹监管、统筹风险处置格局确立的契机，关注后续催化。(2) 长期，高融资成本、激进扩张的房地产企业退出市场是必然趋势。居民对房价快速上涨的接受能力已经受限，房价少涨不涨才能保障居民抗风险能力。同时，土地循环仍是财政稳定的重要组成部分，地价稳中有升也是底线。那么，居中的房地产企业，就无法维持高项目回报 + 高融资成本的模式。目前处于调整期、过渡期，各环节都需要调整，点状风险发酵难免。(3) 化解房地产风险，难以一蹴而就，在债务风险处置上适当拉长时间，耐心等待能够做增量的国企地产有序扩张是合理的。这也确实意味着，市场对房地产风险的担忧仍会反复。

在我们6月27日发酵的2022年夏季A股投资策略《晨曦微露又阴雨》中，我们对下半年宏观格局的推演是三季度“中强美弱”，四季度“中弱美弱”；对应三季度A股高位震荡，四季度可能再次调整。目前，“中弱美弱”预期提前发酵，A股有效调整也提前出现，先耐心等待短期性价比更高的位置出现。

二、坚守长期赛道做应对：首先，总量经济回落，当前的景气赛道基本面验证掉队的情况会越来越多，景气赛道的范围也会收缩，基本面跟踪需更加审慎。但下半年“资产荒”环境更持续，市场会“奖励”高景气维持的方向，结构剧烈分化才是常态。

“中弱美弱”预期提前发酵，如何应对？坚守长期赛道，但要更审慎地跟踪景气赛道的基本面！提示两点：(1) 回避顺周期低估值方向，同时总量经济回落，景气赛道掉队的情况会越来越多，范围难免收缩，基本面跟踪研究需更加审慎、紧密。(2) 下半年可能出现稳增长政策未退坡 + 总量经济已回落的组合，对应“资产荒”环境更能持续。市场会“奖励”少数景气能够维持的方向。宏观环境更有利于景气赛道提估值，结构剧烈分化才是常态。

三、现阶段结构选择，先坚守独立景气趋势可能持续的“种子选手”：(近期景气反复验证的先进制造)光伏、新能车、汽车，(二季报预告高增)半导体、CXO，(格局优化的疫后恢复方向)医美、白酒。后续重点跟踪这些方向的景气验证情况，准备好应对。

总量经济回落，新的结构亮点出现的概率也会降低。这种情况下，当前高景气的赛道方向，大概率就是未来有望走出独立景气趋势的“种子选手”，也是当前值得坚守的重点结构。我们提示关注：(1) 近期景气反复验证改善的先进制造：光伏硅料、硅片，新能车动力电池，汽车整车。(2) 二季报预告高增个股集中的半导体和CXO。(3) 疫情扰动下，疫后复苏短期股价偏弱，但疫后复苏仍是下半年景气方向筛选的重要线索。继续提示中长期格局优化的白酒和医美，好于短期基本面弹性更高的服务业。

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