∎ 核心观点：公司 2021 年收入/净利同增 24%/33%，略高于业绩快报增速 22%/31%；22Q1 收入/净利润同增 26%/33%，国窖维持稳健表现，特曲逐步放量发力，业绩整体略超预期。局部疫情反复虽有短期冲击，但全年业绩快增确定性较强。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，国窖 1573 量价双升的清晰成长路径，有望尽享
高端白酒景气红利。维持“买入”评级。
∎ 2021 年公司收入/净利同增 24%/33%，略高于业绩快报增速 22%/31%。2021 年公司营业收入 206.4 亿元/+24.0%，归母净利润 79.6 亿元/+32.5%，略高于此前业绩快报对应增速 22.4%/30.7%；对应 21Q4 营收 65.3 亿元/+、归母净利 16.8 亿元/+41.1%。2021 年，公司中高档酒营业收入 184 亿元/+29.2%，主要受益国窖量价双升拉动，我们预计国窖全年营收超过 130 亿元/+30%左右；原中档酒（特曲+窖龄）同增双位数以上，其中特曲实现营收 30 亿以上；其他酒类（原低档酒）实现营业收入 20 亿元/-8.7%，主要系头曲二曲等品牌内部产品结构进行大幅调整，精简 SKU 且主推大单品定位提升明显。公司在结构升级和规模效应带动费用率进入下行通道的背景下，持续兑现利润弹性，2021A/Q4，公司毛利率分别 85.7%/84.4%、同增 2.7Pcts/2.6Pcts，主 要 系 中 高 端 产 品 占 比 持 续 提 高 带 动 ； 销 售 费 用 率 17.4%/25.5% 、同降1.1Pcts/0.4Pcts；管理费用率基本持平。综上，2021A/Q4 公司归母净利润率38.5%/25.7%、同增 2.5Pcts /2.2Pcts。
∎ 22Q1 收入利润均超预期，国窖稳健、特曲发力。22Q1 公司营业收入 63.1 亿元/+26.1%，归母净利润 28.8 亿元/+32.7%，收入利润表现均超预期。收入端：分产品看，①22Q1 国窖营收同增 20%+，预计以量增贡献为主。2022 年 3 月开始，国窖配额开始执行新价格体系，扣除一定费用支持后经销商平均成本较节前保持上行，预计全年国窖出厂端价格同比增长约中个位数。目前国窖 1573 批价 920 元左右，较春节
前提升 10 元左右，受到局部疫情影响，节后基本均处于消化渠道库存阶段。②特曲经过长期控量挺价后，22Q1 加速放量，预计增速快于公司整体增长。盈利端：22Q1公司毛利率 86.4%/+0.4 Pct，预计主要受益国窖 1573 提价；税金及附加占比10.4%/-2.5 Pcts，主要系上年同期季节间缴纳节奏差异；销售费用率 10.7%/-2.8 Pct；管理费用率 4.4%/+0.4 Pct；综上，22Q1 公司归母净利润率为 45.6%/+2.3 Pcts。
∎ 短期疫情影响有限，全年望维持较快利润增长。我们认为，虽然 3、4 月份局部疫情对白酒消费场景、经济发展存有一定冲击，但在公司顺利实现开门红且高端酒具备一定需求韧性的基础上，若疫情 5 月及以后影响趋于减弱情况下，我们认为公司 22Q2（去年同期基数较低）和全年业绩快速增长仍能保持。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，伴随国窖 1573 稳健增长和费用精细化投放，规模效应逐步显现，未来有望持续释放利润弹性，2019/2020/2021/2022Q1 公司归母净利润率分别为29%/36%/38%/46%，持续提升。2022 年 2 月，公司完成限制性股票激励计划规定授予，覆盖核心管理和销售团队，强化上升势能。
∎ 风险因素：行业景气不及预期；千元价格带竞争加剧；泸州老窖品牌复兴不及预期；
食品安全问题。
∎ 投资建议：22Q1 收入、利润均超预期夯实开门红，但考虑到局部疫情对 3-5 月动销存在一定影响，因此全年仍维持原来预期，维持公司 2022/23 年 EPS 预测为 6.75/8.49元，新增 2024 年 EPS 预测 10.34 元。公司股权激励落地助力推动公司快增势头，看好国窖 1573 未来量价双升的清晰成长路径，有望尽享高端白酒景气红利，同时特曲等中档升级也助添增长动力。考虑到目前同业可比公司估值，给予公司目标价 297 元、对应 2023 年 PE 估值 35 倍，维持“买入”评级。