负极包覆材料龙头，推进一体化布局

　　信德新材(301349)

　　锂电池负极包覆材料的行业领先者。公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，公司主要营收来源于负极包覆材料，占比65%以上。19年-22H1年间，公司营业收入分别为2.30/2.72/4.92/4.32亿元，分别同比增长41.2%/18.1%/80.9%/106.6%。2019-2021年负极包覆材料销量1.2/1.6/2.3万吨。2021年公司负极包覆材料年产能达到2.5万吨，并将扩产3万吨/年项目，产能持续扩张。二梯队的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为0.5万吨/年。据估计，公司2020年市场占有率在27%-39%之间。

　　表面包覆是最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是常用碳源。包覆材料可提升负极材料的首充效率，并改善其循环性能及倍率性能，对快充性能重要。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好，我们预计2022年全球负极包覆材料需求约9.1万吨，至2025年可达27.6万吨，2021~2025年，4年复合增速为54%。按1.5万元/吨的平均单价测算，2025年负极包覆材料市场规模达41.5亿元。沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标。沥青的软化点越高，对负极材料的库伦效率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因而对电池材料的循环性能改善更明显。

　　产品结构优化，一体化率提升。公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势，从2019的42%提升至2021年的51%。高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。公司新增产能向上游乙烯焦油延伸，一体化率提升。公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能，一方面增强公司对上游原料的掌控力，另一方面可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，降低成本。

　　公司客户群体稳定，具备客户优势。公司下游客户多为锂电池负极材料龙头企业，2019-2021年公司前四大客户稳定，包括江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源。19-21年，前五大客户合计销售占比为72%、84%、61%，其中江西紫宸销售占比分别为31%、37%、31%，位居第一。

　　公司紧跟时代，进军硅碳负极材料行业。硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。公司开发了AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司22-24年营业收入为8.93、13.17、16.20亿元，同比增速为81%、47%、23%；归母净利润为1.81、3.08、3.95亿元，同比增速31%、71%、28%；EPS分别为2.65、4.53、5.81元，现价对应P/E为54/32/25倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。