【东方食饮】李子园推荐：把握回调后上车机会，底部区间弹性充足

1、今日李子园股价出现较大回落，但公司基本面未出现利空，我们推测系流通盘小、资金博弈、部分获利盘立场不坚定所致，回调后出现绝佳买点位置，明年看3.7亿利润，给予40X估值，市值空间看40%-50%。

2、这两天也接到不少投资者电话，大家的疑问主要在以下几个方面，我们一一作出解答。

1)质疑产品不符合消费升级趋势，不够健康，对省外推广的需求不确定。

首先，甜牛奶本质上是含乳饮料，主要成分是奶粉，对标的竞品应该是饮料，而不是功能属性强的纯牛奶(生鲜乳制作)。跟茶饮料、果汁类饮料（添加色素、糖、防腐剂）比，李子园是相对健康的。公司产品主要消费者画像是10-30岁群体，以孩子、学生、年轻白领为主，选品主要关注口味和价格，李子园口味接近旺仔牛奶，口感清甜，且单价只有旺仔的一半，具备高性价比。2年公司上海地区靠几名销售、几百名

经销商就做到了近亿销售额，受欢迎程度和产品需求可见一斑。华中、西南地区目前处于放量初期，收入增速达40%+。按照规划，公司经销商人数每年扩充20%，产品渠道毛利率高达25%，远超牛奶及饮料，未来三年需求及扩张无虞。

2)看不清楚盈利水平，担心成本、费用对利润的侵蚀

公司主要生产原料是恒天然大包粉，GDT官网显示目前全脂奶粉价格逼近历史高点，各家乳企均表示明年奶价压力会减弱，我们判断明年奶粉价格大概率会出现回落，且公司可通过提前锁价减轻压力，另一方面，旺仔近期已经提价，公司不排除明年提价可能。费用端，随着广告费及异地扩张费用增加，总体营销费用会上升，但收入的较快增长有较强的摊薄效应，预计明年总体销售费用率仍将保持稳定，不会出现大幅上升的情况。

3)估值不知道怎么给，参考什么维度定价

李子园是典型的大单品放量逻辑，与之类似的历史情境包括：东鹏的扩张、香飘飘当年果汁茶的铺货、百润微醺放量，我们认为保底可以给予22年40X(明年市值空间=3.7*40)。远期收入空间，对标竞品旺仔(100亿+)，伊利优酸乳(70亿+)，铺货及渠道下沉空间巨大，按照产能投放及公司规划，希望做到50亿以上收入规模，增长天花板较高。