中环股份作为中国半导体材料龙头企业，看似“庞大”的业务线，其实蕴藏着基于半导体材料行业发展基本规律的同心圆扩张。

目前公司主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，并以单晶硅为起点和基础，定位战略新兴产业，朝着纵深化、延展化方向发展，构建了半导体板块、新能源材料板块、新能源组件板块、新材料板块四大领域。

我们梳理公司50多年来的发展历程可以得出其“起承转合”的脉络：

1、起·单晶硅起家：公司前身是 1969 年组建的天津第三半导体器件厂，1999 年改制为天津市中环半导体有限公司。2006 年，公司区熔单晶硅材料产销规模跃居世界前三位，国内市场占有率 65%。

2、承·布局半导体板块：2007 年中环半导体上市，同时布局分立器件、单晶硅、硅片。公司以单晶硅为基础纵向布局分立器件和硅片，2004 年公司高压硅堆产销量世界第一，2005 年公司在全国半导体分立器件行业销售收入中排第 7 位。

3、转·布局光伏领域：2009 年公司依托环欧公司在单晶硅技术上的优势发展太阳能电池用硅单晶材料。同年中环光伏成立，重点推进新能源材料发展，并于 2010 年量产太阳能电池材料。中环股份通过多年纵横发展，形成了半导体板块、新能源材料板块、新能源组件板块、新材料板块。

4、合·半导体和光伏全面开花。目前公司已是中国大陆规模最大、技术最先进的半导体硅片企业之一，同时掌握全系列 FZ和 CZ 晶体工艺，形成了较为完整的 4-12 英寸半导体硅片产线，包括 8 英寸及以下化腐片、抛光片、外延片，12 英寸抛光片、外延片。光伏方面，2021 年末公司 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料（业内最大单体太阳能级单晶硅项目）开始投产，2023年全部达产，与工业 4.0 深度融合，持续提升 G12 单晶硅片优势产能供应能力。

自此，中环股份基于泛半导体材料领域的版图已经形成。

1）半导体能源（光伏单晶硅棒、光伏硅片、叠瓦组件）：光伏的本质就是利用半导体材料（硅），将光能转化为电能。光伏材料包括半导体光伏晶体、晶片；光伏成品包括光伏电池和光伏组件。

2）半导体材料和器件（半导体硅片、功率和整流器件）：半导体材料和器件作为重要的上游要素，支撑着下游的 O-S-D、数字逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片，被应用于汽车电子、工控、消费电子等领域 。

平台化发展是公司带给产业无限可能的关键，主要体现在横向和纵向两个方面：

1、横向（场景扩张）：半导体能源（光伏）、半导体材料（硅片）

2、纵向：（全栈技术）：半导体硅片（抛光片、外延片、化腐片）、半导体器件（功率和整流器件）、太阳能硅片、太阳能组件、新材料等。

中环股份=半导体能源（光伏）+半导体材料和器件

中环股份的下游客户均为知名半导体公司：

1、光伏新能源客户：210 产业生态联盟（600W+创新生态联盟）。

210 下游环节良率及效率持续提升且空间较大，非硅成本优势逐渐释放；600W+创新生态联盟生态圈不断扩大。

2、半导体客户：12 寸晶圆已量产供应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商；传统的功率半导体产品用硅片（5 寸、6 寸、8 寸）业务稳定增长，供应国内和国际一线用户。

同时，公司与时代电气、长安汽车、南网科研院等公司共同成立湖南国芯半导体合资公司，打造功率半导体器件和应用全产业协同。

除了对下游客户的全覆盖，我们认为材料行业发展的必然就是平台化（多下游平台+多产品管线），谁能做好这两种扩张，谁就能在发展中取得先机。

目前，国内半导体硅片的市场格局已经是：多强争霸，来源正是扩张的 2 个维度。

正是由于半导体技术的同源性，导致其发展过程中会顺着半导体的底层处理工艺逐步横向和纵向扩张，所以，下游的广覆盖是半导体平台级企业的基础，我们以国内外各巨头为例：

信越化学：半导体硅+有机硅+功能性化学品+电子功能材料+PVC 化成品

SUMCO：半导体硅（单晶硅+硅片）

中环股份：光伏硅+光伏组件+半导体硅（单晶硅+硅片）+半导体器件

沪硅产业：半导体硅片

立昂微：半导体硅片+半导体功率器件+射频芯片

隆基股份：光伏硅+光伏组件

自此中环股份完成了半导体硅片和光伏硅片的全领域覆盖，与全球硅片龙头 SUMCO、信越化学有着类似的发展框架。与国内绝大多数半导体材料商专注于某一领域的硅片研发不同，中环股份是平台级。

我们基于中环股份的飞轮模型，得出其打通硅材全产业链靠的是两个基点：

战术落脚点：积极推进 G12 光伏硅片，不断做大营收、做大规模，实现稳定现金流，为半导体硅片业务创造有利基础，这是中环股份事业的起点。

战略落脚点：通过光伏材料和组件收入带来的现金流不断地研发半导体硅片和单晶硅材料，一旦突破了半导体硅片底层同源技术，就能够打开半导体材料赛道成长空间，就能对全栈进行突破，就可以实现对泛半导体（光伏、集成电路、分立器件）技术外溢，为平台级扩张创造了先决条件。

自此，我们发现中环股份看似庞杂的产业背后，其实有着非常清晰的产业逻辑，是对半导体底层通用原理的深度研发，围绕着泛半导体产业的同心圆平台扩张。

风险提示：半导体硅片需求不及预期；光伏材料下游需求不及预期；国产替代不及预期；中环股份“飞轮模型”误差