【国盛军工】航发动力：三季报出来，到了战略进攻的阶段了

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1、三季报：前三季度实现营收（224.12亿元，+22.18%），归母净利润（9.68亿元，+23.67%）。单季度看，2022Q3营收同比-7.9%，归母净利润-1.48%。

1）营收端：三季度营收是单季度交付节奏的问题。从存货看三季度末较H1末提升11.6%，从产业链看航发上中游收入增速均较好如华秦、图南等，未来航发主机收入增速提速符合产业发展的趋势。围绕全年看，预计航发动力营收实现同比+25%以上，如此Q4的营收增速是提速的。

2）盈利能力：不能单纯看净利润，Q3归母净利润同环比下滑原因是Q3进行了大额的资产减值（以前集中在Q4，今年集中在Q3同时Q4较少了），资产和信用减值损失共计2亿元，同比增加1.36亿元。所以重点还是看毛利率，Q3单季度毛利率11.83%，同比+1.17pct；今年Q2以来毛利率均同比有所提升。展望Q4及未来，营收增速将会提升，毛利率已经看到拐点，利润增速提速可期。

总结下来，我们认为，航发动力的收入增速、迎来拐点都较为清晰了，预计Q4营收增速和利润增速均会有所提升。航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在2个：第一，收入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。目前看来进入到战略性布局的阶段了。

2、航发是军工最为长坡厚雪的大赛道，是相对军机而言拥有很强消耗属性的产品。一方面，绝对收益角度看，航发动力各分厂（410/430/460/331）旗下的配套厂完全可以比肩一众配套公司，这些配套公司的市值加总也超过现在航发总市值了，低估明显，回归价值就是要看收入和毛利率拐点；另一方面，军工高增长的确定性以及景气周期拉长，确定性溢价会持续体现，我们不要被短期单季度交付节奏问题所影响，而错过了确定性极强的军工核心资产，当下看我们认为已经看到拐点，向前看航发动力的确定性溢价会逐步凸显。

3、投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86亿元，对应PE分别为81X、61X、45X，维持“买入”评级。

风险提示：军品批产速度不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

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国盛军工 余平/刘天祥