简介：锦泓集团是国内中高端女装一线品牌，旗下包括VGRASS（主品牌，定位高端女装，常年排名前5）、TEENIE WEENIE（17年借款36亿从韩国收购，针对Z世代的中高端休闲女装，JK+潮流元素）、云锦（15年收购，打造中国元素的高端精品礼服）

业绩：2020年实现营收33亿，同比增长15%，扣非净利润0.87亿，同比减少16%。其中TEENIE WEENIE 23亿营收、VGRASS10亿、云锦几千万。2021Q1营收10.7亿、同比增长78%，净利润0.95亿、同比增长157倍。困境反转趋势明显。截至2021Q1，开店1317家，其中TEENIE WEENIE 1125家、VGRASS 191家、云锦1家，90%均为自营门店。为提单店效率、质量，店铺数较20年末减少38家。毛利率平稳，维持在60%以上；财务费用导致期间费用率上涨至60%左右。

核心投资逻辑：渠道端：TEENIE WEENIE抓住抖音销售增长的风口，针对抖音流量分发机制、货找人模式、数字化运营设计了一套有效的营销策略，线上营销效果显著。2021年1-4月TEENIE WEENIE的GMV在抖音排名前2（与太平鸟女装不相上下）。2020年TEENIE WEENIE 30%的营收来在线上，其中渠道端营收比例为天猫+唯品会：抖音=7：3，到2021Q1该比例变为5：5，且公司在抖音端的盈利能力维持在天猫、唯品会水平，TEENIE WEENIE在抖音上的运营非常成功。设计端：TEENIE WEENIE利用大数据预测、优秀的设计能力有效地把握住休闲服饰的流行趋势变化。国内设计师团队，21Q1业绩驱动来自于公司成功把握住JK流行趋势。未来若TEENIE WEENIE网商大数据预测准确性大幅提高，锦泓能够大大弥补其在快反方面与太平鸟的差距。VGRASS增长稳定，维持高端女装调性的同时，增加商业化考量。

盈利预测：21-23年营收41\48\55亿，其中VGRASS维持CAGR10%，实现营收11\12\13亿元，TEENIE WENNIE实现营收30\36\42亿元，CAGR分别为30%\20%\15% 21-23年净利润3\4\5亿，同比变化145%\33%\23%

估值：给高端女装15倍PE、休闲装20倍（太平鸟目前25倍，在此基础上打八折），而目前股价对应21年15倍PE，向上空间较大。

Q&A ：

传统纺服公司普遍面临的库存问题，锦泓解决的如何？

主品牌VGRASS的单店店效是国内顶尖水平，不存在库存问题。与2019年相比，2020年TEENIE WENNIE在店铺效率（提高6个bp）、存货周转率(由1.06提高至1.24)方面都有很大的改善，正在向上发展。

公司打算如何解决20亿的债务问题？

大概率采用借借新还旧的方式，另外TEENIE WENNIE的良性经营也可以提供稳定的现金流。

与太平鸟相比，锦泓在经营管理方面的优缺点有哪些？

线上：GMV比太平鸟略高，线上运营能力略强于太平鸟 线下：在柔性供应链、多品牌运作能力方面，锦泓与太平鸟相比还有较大差距。太平鸟是国内除李宁、安踏之外，唯一一个男装女装双品牌营收过50亿的公司。且太平鸟有一半以上的产品可以根据市场趋势做快速反应，快反水平国内一流。多品牌运作、线上线下协同是休闲服装企业未来持续发展的必要条件。

TEENIE WENNIE在抖音上的退货率如何？

线上的高增长是否以线下负增长为代价？公司折扣力度如何？TEENIE WENNIE退货率在50%左右，较稳定。暂时不知道抖音服装类的平均退货率。

目前未出现这样的情况，1-3月份线上高增长的同时，线下仍然维持增长态势，4月份线下数据还有待跟进。折扣不大、成交均价比较稳定。

太平鸟属于非规模化的休闲服装，其成长空间大概有多少？

行业整体：中国休闲服装在整体服装中的占比约10%，对标美国、日本的30%，还有很大的空间。可比公司：绫致集团整体收入350多亿，9000+门店；太平鸟2020年营收100亿，4600家门店。考虑到绫致旗下的ONLY、VERO MODA面临品牌老化、面料海外进口柔性供应链能力差、电商运营效果欠佳等问题，整体在走下坡趋势。太平鸟未来站上300亿+营收关卡，可能性很大。考虑到2020Q2太平鸟营收基数较大、太平鸟成为“潜在核心资产”的趋势逐渐被市场认知、目前股价回调15%，目前是布局较好的时间点。

交易相关问题：纺织服装行业今年的投资机会有哪些？

房地产后周期（家纺的收入滞后房地产一年）+线上消费升级，家纺的景气度会维持到2022Q1，建议关注罗莱生活、富安娜等，今年业绩确定性较强、弹性较大

核心价值、长期布局-安踏、李宁，太平鸟（强大的线上线下多品牌运作能力、快反、柔性供应链能力）

运动品牌-比音勒芬，2021Q1存货周转率有明显改善。

板块轮动、估值修复-波司登（淡季布局）、海澜之家、 $森马服饰(SZ002563)$ 

困境反转- $锦泓集团(SH603518)$  、 $报喜鸟(SZ002154)$