1、直营占比扩大增厚公司业绩。2021年茅台酒如期兑现中个位数量增，同比+5.68%至3.63万吨，收入 同比+10%至934亿元；系列酒销量3.02万吨，同比+1.46%，吨价41.74万元，同比+24.25%，主因21年系 列酒提价17-20%左右所致，符合预期。分渠道看，21年批发渠道实现营收820亿元/ +0.55%，占比77%； 直销渠道实现营收240.亿元/+ 81%，占比提升至23%，其中直销量增45.9%，价增24.4%，主因21年非标 （生肖、年份、精品等）执行配额制，消减经销商非标配额，并用于自营店，自营店产品结构优化升级， 另外生肖（+54%）和精品（+17%）的提价也贡献了自营价增。 

2、新管理层诉求业绩释放，丁书记强调不再“踩小步”，必须“大踏步”，22年收入目标15%左右，提振投 资信心，同时公司计划完成基本建设投资69.69亿元，包括投资41.1亿元建设的1.2万吨系列酒产能及配套设 施，预计未来也会逐步破解茅台酒产能困境。从目标抓手上来看，公司推出茅台1935，我们预计全年销量 约3000吨左右，贡献收入约42亿元，对收入增速贡献约4%；另外22茅台酒可供给量相对充足，我们预计收 入增速可达11-13%，其中量增可达大个位数。渠道上，公司推出自营电商平台，承接部分茅台酒增量，确 保公司顺利完成15%左右收入目标。 

3、坚持市场化、法制化改革方向，更加重视小股东利益，公司治理改善明显。关联交易上，21年与茅 台酒相关的关联金额52.4亿元，同比20年的54.1亿元下降3%，兑现丁书记在股东大会强调的“21年关联交 易不超过20年”承诺。近期公司推出电商平台（i茅台app），全资属股份公司，减少了股份集团关联交易， 保障小股东利益，治理水平持续改善。这次电商与之前云商最大差别有两点：1）从运作模式上看，新增抽 签制度和线下提货，减少黄牛囤货&减少自营店寻租空间，破解自营放量难题；2）经销商专卖店也参与进 来，面积比较广，探索未来改革方向。另外，经销商仍是公司重要渠道构成，未来或将保持稳定（经销商 数量和配额），去年虽然减少接近20家茅台酒经销商，但主因是违反公司市场政策所致。

 4、更加重视海外投资者，首次披露ESG中英文报告，期待公司ESG评级逐步提高（目前MSCI评级为 CCC），吸引更多海外外投资者。 5、盈利预测：我们看好公司营销市场化改革释放动能和2022年加速增长，不考虑直接提价下，我们预 计公司2022-23年营收1270/1460亿元，同比增长16%/15%；归母净利润614/718亿元，同比增长 17%/17%。当前股价对应2022-23年35x/30x市盈率，维持跑赢行业评级。