化工研究员出身

拓展为周期和成长的风格

2015年之后淡化择时和估值

把精力花在擅长的领域

问：你最早研究化工行业，对后来投资有什么影响？

陈启明：其实是两方面。

一方面，研究化工，所以对周期有感觉；另一方面呢，自己的个性是偏成长，所以长期来看就喜欢投资成长。

我在研究化工行业时也比较喜欢化工成长股，包括某化工龙头、某钾肥生产龙头，当时就是很好的成长股，尤其是前者一直成长到现在的规模。

所以研究化工行业对我的影响就是体现在对周期和成长的青睐。

问：正式开始管理基金后不到一年就遇到2015年市场大幅震荡，当时的心态是怎么样的？

陈启明： 其实从2015年一整年来看，我的表现还算中规中矩，虽然没有在高点跑掉，但是低点也没有“割肉”，没有两边挨耳光。

另外我是做成长股投资的，所以心态相对比较乐观，对于国家也很有信心，可以在大跌的时候越跌越买，长期来看这种做法对于收益的贡献还是比较可观的。

问：2015年股灾对你的投资框架有怎样的影响？

陈启明：我的投资框架有一个非常核心的原则，就是淡化择时，就是经历了2015年之后我认识到自己是不擅长做择时的。

人这一生，不管做什么事都要讲究效率。要分清自己擅长和不擅长的事，然后把精力用在我们最擅长的地方，回避不擅长的东西。

所以在投资框架上我做了很多减法，包括择时和估值波动。把这些屏蔽之后，考虑一家公司未来到底会成长到什么程度，值多少钱。

整个市场是非常复杂的，形成自己的投资框架，也就是找到自己擅长的、从中长期来看能够战胜市场，或者说在市场上生存下去的一套系统。

不一定是每种投资特点、投资方法都要去详细了解或深入研究。

在广泛涉猎各种流派之后，最终仍需回归到自己的能力范围内，赚取自己能赚的钱，这才是最核心的。

投资目标是年化20%收益

企业的盈利空间和持续性

是投资中最实在的指标

问：你管理时间最长的华富价值增长，7年来总回报达到359.08%，年化回报23.96%，尤其是今年年初至今收益保持在20%以上，谈谈你的投资框架和目标？如何在不同风格的市场下保持高收益？

陈启明：回顾7年来年化20%的投资业绩，实际上年化20%就是我最核心的投资目标，只不过我早年没有单独思考这个问题。

这其实是一个互相选择的过程，比如规避择时、偏成长、又注重均衡，从全市场挖掘投资机会等等，这些特点在我投资框架的形成过程中其实是一脉相承的。

我觉得其中的核心点就是“实在”。市场是瞬息万变，非常复杂的，但是最实在、最踏实的东西还是企业的盈利。

我们锻炼学习了这么多年，其实就是研究行业、企业的发展，它的盈利的前景、持续性和未来空间，这个是最实在的。

EPS（盈利）×PE=股价，历史上估值就是一个周期性的东西，有涨就有跌，有人擅长做价值回归，而我比较擅长是赚盈利增长的钱。通过计算，看清楚公司发展的脉络，看清楚它的核心竞争力。

一句话简单总结，就是找到好的公司，以较高性价比买入，然后陪伴它成长，获取目标的收益。

我觉得年化20%的目标，其实扎扎实实去做，大概率还是有希望达到的。

问：你说你的选股是“英雄不问出处”，只要满足你对成长股的三个定义——业绩成长、长期可持续、安全边际即可。针对这三点是否可以展开聊聊？你对安全边际是如何定义的？

陈启明：从成长的角度来讲，最重要的点就是核心竞争力，其实就是壁垒，要么是公司不可复制的资源，或者整个行业的核心发展优势，比如行业未来出现需求爆发等等。

其实供需是比较核心的，如果某行业在中长期有供不应求的可能，对于行业内的公司都是很重要的加分项，这是第一点。

第二点，也许一家公司目前在行业中还不是龙头，但是我们分析各方面因素，认为它具备核心竞争力，那么从中长期来看，它的成长性其实是比较清晰的。

行业和公司竞争力，再结合对于上市公司管理层能力、品格的综合考量，这三点可能是综合考量成长持续性的重要因素。

至于安全边际，我认为有两个层面，第一很简单，就是看历史估值，如果一家公司目前的股价处在历史估值的相对低点，安全边际相对就比较高。

同时也要动态看待估值，如果行业出现一些巨大的变化，特别是负向的变化，对于估值肯定也会有不利影响。

另外还有一个层面，就是从产业投资的层面，假设我们有足够的钱去私有化一家企业，你会不会做出这个决策。

比如**化工背后的逻辑就非常清晰，这家公司在2017年供给侧改革，包括环保整顿之后，行业内鱼龙混杂的情况解决了，而它每年盈利的最低点可能也有10多亿。

而它当时的年化现金流是30个亿，好的时候现金流有70亿，我买入的时候它市值只有120亿——这就是安全边际。

问： 你对安全边际的判断是否与你的会计学背景相关？

陈启明：的确，入行之后我认为会计学对投资会的确有所裨益，所以研究生又去学了会计，财务报表分析对于投资来说还是很重要的。

投资决策三层面：

好行业，细分赛道，好公司

能力圈的拓展

要沿着业绩爆发最快的科技行业

也符合自己的兴趣爱好

问：2017年你挖掘出某半导体存储牛股并持有至今，能否谈谈当时选出这只股票的逻辑？

陈启明：其实我赚的就是它盈利的钱，只是它的估值波动特别巨大。这家公司处在半导体行业，它的估值波动可能是在50到100倍之间反复横跳，但实际上它的盈利增长是非常持续、健康的。

我做投资决策的时候就考虑三个层面，第一，赛道怎么样？

这家公司是半导体里面的存储，我发掘这只股票的过程有点自上而下，因为半导体一定是国家未来的核心发展方向。

半导体行业里面最大的细分赛道，就是存储，当时5000亿美金的市值中有1500亿到2000亿是存储。

在存储领域内，当时找到这家公司的时候它的地位还比较边缘。

其中还结合了一点我自己的生活常识。在1999年我读本科的时候，亲历过一条内存从200块钱涨到1000块钱。

因此我知道内存的价格具有很强的波动性、周期性。

所以当时在2017年行业低谷的时候我愿意去投资，而这家公司自己也具备能力，从0开始，做到NOR Flash（非易失闪存）全球第五，现在是第三，体现了它在半导体内存领域的设计功力。

我买了以后，这家公司又受到国家大基金的投资，包括和合肥某存储巨头合作，然后这家公司也介入到DRAM（动态随机存取存储器）这条大赛道等等。

慢慢看着一家企业成长的同时，其实对它的认识也在逐渐加深。

问：你在拓展自己能力圈的时候，大概是通过怎样的路径？包括半导体、新能源，为什么会选择这些行业来拓展能力圈？

陈启明：我刚入行的时候很多方面都比较懵懂，但是我认准了要赚业绩增长的钱，因为估值的钱不太懂，只能去寻找业绩增长更快的行业。科技的爆发性一定是最强的，而且加上个人兴趣，我对科技的敏感度也比较强。

相比之下我对消费的关注度没有那么高，对消费品本身敏感度不够，而且我认为消费的成长幅度不够。

比如我的投资目标是年化20%，但很多消费的年化增长不到20%，包括白酒，除了高端白酒可以赚消费升级、涨价的钱，其实整体白酒的增长也就10%。

寻找和自己“性格”相似的公司

潜心研究报表和数据

淡化短期经营波动

问：你提到对短期波动的容忍度比较高，那么如果一只股票在买入之后，公司没有达到你的预期，或者不涨，你的容忍度是多久？

陈启明：如果单纯从投资逻辑来讲，一定是越跌越买的，因为价格越低，赔率就越高，我唯一要做的是想清楚它的内在价值。

所以我的容忍度不在于它的涨跌，而是我有没有看清这家公司到底值多少钱，或者三、五年以后它能值多少钱，所以确定性还是来自于你自己的研究。

问：你调研上市公司的频率怎么样？调研时有哪些关键信息是一定要去和管理层了解的？

陈启明：公司短期经营的波动其实都不是很重要，关键还是看发展的逻辑，核心竞争力以及上市公司的诚信、透明度等长期因素。

我认为如果你要长期陪伴一家公司，那么这家公司一定是要专注在自己的专业领域。就是找准自己的强项，然后往这个方向不断努力。

这跟我的人生理念也是相通的，我的核心研究能力就是研究公司业绩，我就不断在这个方向钻研。

上市公司如果有这种特质，我就会很喜欢，比如某药房龙头和安防龙头。

问：正好你提到了这家安防龙头，可以具体谈谈它背后的逻辑吗？

陈启明：****其实以前很简单，就是一个做安防摄像头的公司，靠政府订单，周期性也很强，后来又经历了高清摄像头的一个迭代。

但之后其实它进入了一个新阶段，这个方向是我比较重视的，我甚至认为它是中国经济核心发展的动能所在。

其实经济发展无非是两个方面，要么是从生产低端产品升级到生产高端产品，要么就是帮助其他企业提高智能化，提高高端制造能力，这两方面是最值得投资的。

这家公司是中国工业化在人工智能、可视化领域最核心的标的，也是最具备创新拓展能力的。

问：和工业互联网的发展是密切相关的。

陈启明：你可以这么理解。其实这是一个非常大的概念，而且能做的公司也特别多，但是真正实实在在、老老实实去做的，一个个行业去耕耘的，这家公司是首屈一指的。

这个领域，壁垒一旦建立，其实是很难去追赶和超越的。它里面包含大量的碎片化和know-how（技术诀窍）的东西。

能源革命一定是未来投资的核心主线

能源革命的核心在于风、光、储三个领域

问：你今年也投资了一些能源周期股，其实从化石能源到新能源转向的过程中，短期内对于传统资源的需求还是会增加的，因为光伏、新能源的一些原材料生产也是非常高能耗的，那么你对这个大的方向如何判断？

陈启明：毫无疑问，能源革命一定是未来投资的核心主线之一。

从长期来看就是要解决风、光、储这三个核心问题，其实就这么简单，所以在长期的过程中就从这三条主线找到不变的东西，去赚取高确定性的收益。

在这个过程中，有些行业注定会呈现长期边际向下的趋势，比如能源革命中的传统油气能源，只不过它短期会具备一定的弹性，但是长线不保护短线。

所以传统能源可能在1~2年甚至2~3年的维度可以赚很多钱，表现得很好，因为短期边际供需增加，但一旦度过了这个转型的阶段，它可能就不行了。

周期、医药、科技、消费仍是主流

现在热门行业的估值

已经到了中等偏下的水平

问：今年整个市场的波动还是比较大的，你对于后市有一些什么样的看法？还有像化工这类行业确实是比较强周期，大家现在也都在说已经见顶，你怎么看？

陈启明：从大的角度来讲，我淡化择时，说实话就是判断市场大的方向特点，其实就是判断估值的变动。

从行业来看，其实是有3-4个主流。

一个是周期，它已经进入了一个比较热的时期，可能会面临着最核心壁垒的考验和未来长期盈利维持的可能性的探讨。

我认为这个领域还有机会，但已经不是鸡犬升天的状态了，这个领域的投资会更考验核心的研究能力。

另外就是医药，科技，包括消费，这三个行业今年都遭遇了杀估值。现在这个状态其实就在于它的估值已经到了一个中位数，甚至偏下一点的水平。

我没有那么强的能力去预测宏观，但我觉得，在这个点选股是具备可操作性的。即使估值有一些小幅的下滑，我认为靠科技和医药的这些核心仓位，获取一些绝对收益的可能性还是挺大的。

不跟风，而是均衡布局，慢慢等风来

对财务数据的深度挖掘

带来更原创的投资思路

问：你在行业配置方面比较均衡，具体是怎么考虑的？

陈启明：积小胜为大胜，这是我最核心的战略。

我会聚焦8-10个赛道，就是中长期中国经济最核心的发展方向，去布局，不跟风，也不会去提前预判风口，一定是等风来的状态。

风来不来是取决于市场什么时候开始普遍认可这个行业，最核心的还是这个行业实实在在的发展本身。

看自己过去的绝对收益，其实都是不断积累的过程，就是加深对一个赛道的认知，然后赚到认知的钱。

问：你之前也说了，你主要还是以自己研究为主，那再加上对财务数据的深入挖掘，这样是不是对公司判断会更精准一点？

陈启明：因为都是从长期的角度去想问题，所以我一直做的事就是耐心的等待季报年报的出来，然后去看这些东西到底怎么样，我的判断怎么样，它是很重要的。

所谓精准，应该是说受市场情绪的影响比较小一点，更有自己的节奏和判断。体现到投资结果上，可能未必跟市场短期表现匹配起来。

政策风险落实到投资中

就是避开与民争利的行业

问：今年的投资始终绕不开政策风险，你觉得未来的政策导向对资本市场后续的影响如何？

陈启明：我是非常支持这些政策的。

如果去深刻分析今年政策背后的实质的话，说的通俗一点，就是深刻影响大家生育意愿的行业都受到了一定监管压力。

中国的人口结构已经到了刻不容缓的状态，这其实跟共同富裕是一个概念。资本的力量不能影响国计民生。

体现在投资中，其实就是避开那些与民争利的东西就可以了。

而且互联网平台的垄断对效率的提升是没有帮助的，而我要投资的是提高效率的、有成长性的企业。

问：对于今年备受关注的新能源和半导体板块，后续的走势怎么看？

陈启明：半导体这个行业经历过2019、2020年的爆炒，确实是迎来了巨变，但从2020年中开始，其实就是进入一段沉寂期，风险偏好趋于下降，它是一个急剧上升，逐步下降的一个过程。

我认为现在的点位是在一个中等偏下的状态，不再是过热的情况了。

新能源还是那句话，高估值要用高成长来匹配，如果确认成长持续性和速度够，其实问题不大，它毕竟代表了未来的发展方向。

其实新能源里面的光伏，之前这个行业博弈属性特别强，博弈政策补贴、装机容量的大小等等，没法通过研究去投。

现在不一样了，整个行业发展的底层逻辑转变了，我现在对光伏的投资其实是加大了很多的。

其实军工也有点类似。在逐渐的走入一个阿尔法加贝塔的状态，阿尔法会慢慢表现出它的强大。

平衡、踏实、乐观

长期做重要而不紧急的事

为未来做好准备

问：你一天的工作时间是如何安排的？

陈启明：工作时间还是大量花在研究上，也有一部分时间花在管理上。

问：管理对你自己的投资有什么影响？

陈启明：我觉得是一个相辅相成的过程。

其实我做事都是一个逐渐配套的想法，可能在我3-5亿的时候，研究支持没那么重要。

但是在三、五十个亿，甚至未来想要做100亿，做200个亿，我觉得投研支持，投研框架的梳理和搭建，甚至整个工作团队的认知，互相了解的程度，都很重要。

这些都是在做长期重要但不那么紧急的事，都是为了未来去做准备。

还有就是学习，包括路演和投资人交流，都是梳理自己的投资想法和思路的学习过程。

问：用三个词来形容你自己，会选择哪三个词？

陈启明：平衡、踏实还有乐观。

我觉得平衡是我的人生信条。就是凡事不能过度，不仅是投资中的均衡，工作和生活的时间分配也是一样，要保持精神上的舒适，才能够持续发展，行稳致远。

然后踏实也是刚刚提到的，投资中看重的因素，赚实实在在业绩增长的钱；跟我自己也很像，就是踏踏实实去做研究。

另外还有乐观，权益投资需要偏乐观的心态。

如果不做投资可能去做化工技术员

成功关键是在适合自己的方向上不断努力

问：与三年前的自己相比，自己最大的进步是什么？

陈启明：相比之下我现在会在风险收益比方面考虑更多，所以在回撤控制方面有所进步。

问：假如说现在有500万做资产配置，会如何分配？

陈启明：如果我有500万，我可能就全部买我自己的基金了，而且时间越长越好。

如果从整体的家庭资产配置角度来讲，我的建议是20-30%，长期投资在股票或者权益类基金。

因为中国的房地产市场和资本市场已经开始交换位置了，对于未来的资本市场10年长牛。

剩下的60-70%就配固定收益类的产品，这个组合挺好的。

从长线来讲，年化7-9%，战胜通胀和银行理财的可能性会比较大。

问：你有没有比较推崇的一些投资大师？可以推荐几本看过的书吗？

陈启明：彼得·林奇，和他的那本《彼得·林奇的成功投资》。

问：如果不做投资，你会选择什么职业？

陈启明：整个就业市场，可能就两个方向，一个是偏销售，一个是偏技术，我一定是做技术类的。

如果我去到化工的技术行业，不断钻研技术，不断去积累，应该也会做得不错。持续往一个方向的积累，时间的复利也很可观的。我们做长线的成长股投资就是要做时间的朋友。

现在的年轻人毕业如果之后两年，十年，二十年，坚持向一个值得长期努力的方向不断努力，不断地“修炼内功“，未来的发展绝对不会差