卤制品行业空间较大，集中度较低。 2019 年休闲卤制品行业市场零售规模 达 1100 亿元，同比增长 20%，增长速度较快，行业景气。虽然行业空间较 大且增速较快，但市场集中度较低。行业内前五大卤制品企业分别为绝味食 品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，2020 年市场份额合计占比仅 19.23%， 行业集中度有望持续提升。

营收、利润稳健增长。煌上煌创立于 1993 年，是酱卤肉制品第一个上市公 司，实控人为徐桂芬家族，2017 年褚浚、褚剑完成接班，门店加速布局。近 几年公司营收、扣非后归母净利润实现稳健增长，毛利率、净利率整体逐渐 提升。2020 年面对疫情危机，公司经营业绩实现了逆势反弹，营收 24.36 亿 元，同增 15.09%。公司在 2020 年年报中披露未来五年的“531”中长期规 划，到 2025 年公司经营目标为营业收入（不含税）达到 58 亿元规模，年复 合增速达到 19%左右，其中酱卤制品达到 46 亿以上，米制品达到 12 亿以上。

计划 2025 年门店数量超过 10000 家。截止 2020 年底，公司门店数量达到 4627 家，直营门店 345 家、加盟店 4282 家。2020 年疫情影响之下，公司 逆势拓店，净增门店 921 家。截止 2020 年底，门店区域分布上，江西市场 门店数量为 1400 家，广东、福建、辽宁、浙江门店数量也在 200 家以上； 门店结构上，高铁机场等高势能门店数量占比约 9%，商超综合体门店数量占 比占比约 40%，其他均为街边社区店。公司计划 2025 年实现门店总数超过 10000 家，2021 年计划新开门店 1400 家，其中直营店 50 家，主要来源于 省外新拓展市场，包括山东、云贵、川渝、上海等省区市场。

多举措提升单店营收。未来随着门店快速增加，对于店效，我们认为无需过 度担忧，主要系：1、酱卤行业市场空间很大，公司目前在省外市场跑马圈地， 省外空白市场很多，不是全线密集布局阶段，不会影响公司现有门店店效；2、 虽然在江西、广东等老市场也有密集布局，但密集布局的门店有限，主要还 是新市场开拓；3、为确保老店业绩稳定增长，公司采用 1+N 模式，运用信 息化升级、新零售模式、互联网手段，确保公司 531 长中期规划门店拓展和 整体营收的完成。

盈利预测与估值。我们预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.46/0.59/0.74 元，相 关可比公司 2021 年 PE 在 33-44 倍，给予公司 2021 年 35-40 倍 PE，对应 合理价值区间 16.1-18.4 元，给予“优于大市”评级。