骨科耗材几大龙头今日股价暴动。

三友医疗盘中涨幅一度超过12%，而春立医疗则是创下了回A股以来的历史新高。

从某种程度来说，骨科耗材公司已经走出“国采”的至暗时刻。而这一系列的连锁反应由爱康医疗发布盈喜开始：公司预计2022年度收入同比增长逾35%，归属股东净利润将录得100%以上的显著增幅。同时，公司也表示：业绩增长主要因2022年4月实行的带量采购政策，加速了进口替代，带动医院对公司产品的需求旺盛。

诚然，从2021年的国采结果来看，爱康医疗获得了关节产品的最大报量。2022年上半年，公司初次关节和初次髋关节产品销售量分别增长64%、70%；部分国产厂商产品价格降幅在50-65%区间，顺利实现了以价换量。另外，爱康标外的翻修、重建系统维持原价，继续稳定在同比26-30%的增长幅度，保证了2022年亮眼的业绩。

市场的资金亦是聪明的，股价坚挺的春立医疗、三友医疗2022年表观业绩并无逆向滑行，反倒逆势增长。春立医疗2022年前三季度实现营收7.6亿元（同比增长5.79%），归母净利润同比增长2.71%；三友医疗2022年实现营收6.49亿（同比增长9.37%），归母净利润同比增长2.97%。

从国产器械龙头在政策突袭下所展现出的韧性，或许要重新审视一下创新器械的投资机会了。

01 集采后腾飞，电生理赛道的典型样板

微电生理的一份业绩快报，为刚刚完成“27省小国采”的电生理行业带来一丝丝凉快气息。2022年，微电生理营收约2.6亿元，同比增长36.99%；实现归母净利润297.18万元，同比实现扭亏为盈。

不同于骨科耗材高双位数的国产替代率，电生理国产厂商较进口巨头处于“弱势地位”，国产化率不足10%。

按2020年中国心脏电生理市场份额排名，强生排名第一，市场占有率达59%，雅培排名第二，市场占有率为21%。国内上市企业惠泰医疗和微电生理市场占比分别为3.1%和2.7%。

电生理设备主要包括三维标测系统、射频消融仪、冷冻消融系统、多道电生理记录仪及灌注泵等产品，而三维心脏电生理标测系统是治疗心律失常的革命性技术之一，三维电生理手术也成为国内主流的术式，相关设备耗材研发亦是体现企业核心竞争力的关键要素。

从产品布局丰富度来看，微电生理拥有国内最完整的电生理产品布局，是唯一拥有磁定位标测产品线、唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产厂商。尽管国产产品与进口产品差距非根本性的，但在技术成熟度、临床积累、设备+导管的整体组合性能与进口厂商仍有差距。

从福建“小国采”结果看，除了降价温和这一特点外，组套采购模式下外资包揽了所有中选产品组合，该模式下对技术壁垒要求较高，国产产品暂时无法参与；单件采购模式下，国产和进口呈现分庭抗礼的态势，微电生理以14件拟中选产品数量一枝独秀。

更值得注意的是，本次集采两家外企龙头，具备强竞争优势、不可替代的产品的降价较低；而可替代且竞争充分的产品，降价幅度较高，部分产品降至出厂价以下，这对于国产龙头厂商来说是巨大的机遇。

反观另一国产龙头惠泰医疗，电生理业务亦在“狂飙”，2021年三维标测系统获批上市当年完成600例手术，2022年上半年完成1100例手术。2022年，惠泰医疗扣非净利润3.01亿元-3.36亿元，同比增长79.61-100.50%，电生理业务占其三成。

在股价表现上，微电生理、惠泰医疗同样在集采方案落地后均实现了50%以上的涨幅。

02 出海：开辟出一条新曲线

国内器械公司者众，不乏有志者冲出中国，到全球去赚外汇，不过方式各有不同。

肝诊断龙头福瑞股份早在2011年控股Echosens公司，从研制、销售肝纤维化治疗药品拓展至医疗器械领域，而且由Echosens子公司FibroScan系列产品打造出的医疗器械业务，成为了公司当前甚至未来业绩的重要增长点。

FibroScan是福瑞股份控股子公司法国Echosens全球首创的肝纤维化诊断设备产品，适用于各种慢性肝病包括病毒性肝炎、酒精性肝炎及自身免疫性肝病等所导致的肝纤维化、肝硬化、脂肪肝的检查，目前已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备。

2021年，从福瑞股份的收入构成看，以抗肝纤维化药物复方鳖甲软肝片为代表的药品业务实现营收3.33亿元，占公司总收入的比重为37.08%；以FibroScan为代表的医疗器械业务实现营收5.46亿元，占公司总收入的比重达60.8%。

从市场区域来看，2021年公司国外、国内市场占比分别为54.49%、45.51%，各占半壁江山。其中，海外市场的收入来源于FibroScan系列仪器在欧洲、美国等市场销售。

凭借着器械业务带头冲锋，2018-2021年，归母净利润的年均复合增速达到28.13%。

用于代替手工缝合的吻合器，无论是开放式吻合器还是腔镜吻合器品种，市场普遍认为在国内集采打击和行业内卷下，已无太多投资价值。

最新一代的电动吻合器正在取代一代旧产品，成为一个极最佳的高成长赛道，2020年后细分行业年复合增速高达40%。

主营保育箱和吻合器的戴维医疗旗下的维尔凯迪，在2018年率先推出国内第二款、国产首款电动吻合器，占据行业先发优势。

2018年电动腔镜吻合器上市后，带动戴维医疗的吻合器业务销售额大幅提升。子公司维尔凯迪在2020年扭亏为盈，2021年营收1.85亿元（同比增长60%），净利润3643万元，占公司利润体量已超过43%（占营收体量约4成）。

更值得注意的是，维尔凯迪的一次性腔镜用电动切割吻合器及组件是少数获得美国FDA颁发认证的国产吻合器产品，对于未来公司反内卷拥有积极意义。

2022年中报显示，戴维医疗海外营收占比大约为26.83%，较2021年全年海外营收占比高出近26个百分点（21.3%）。

有机构预测，凭借集采助力公司在弱势省份入院、海外孵育业务的超速增长，戴维医疗吻合器业务2023年有望达成4亿销售额，实现翻倍式增长。

03 大环境论调，在集采下逆势生长

在集采控费的大环境下，哪些器械公司具备核心的投资价值？不妨从几个维度去思考问题。

1）核心基调 —— 国产渗透率低：本土化的器械厂商拥有价格、服务、效率等多方面优势，在国产渗透率较低、生命周期较早的赛道往往存在较大的空间通过后续的技术追赶和集采加速市场份额提升，顺利实现以价换量，保证稳定高增速模型；而在高国产替代率的赛道，往往在整体价格下杀后，市场规模、增速都会出现显著下降，在增量市场规模不高的背景下，国产厂商之间存量竞争激烈，投资价值易陨灭。

2）以研发创新导向 —— 创新独树一帜：无论通过收购还是自研，创新是器械厂商获得估值溢价和摆脱集采影响的核心要务，例如先瑞达的外周膝下药物球囊技术在国内领先竞争对手至少3年，及在外周介入的领先布局，在商业化渐入佳境的同时，吸引了巨头波士顿科学对其全面收购。

3）开辟新市场 —— 出海反内卷：器械领域的研发模式决定了其一旦出现商业化较为成功的爆品，将会有大量同行进行模仿跟进；器械厂商在保证本土商业化优势的同时，要勇于向海外市场挺近，提升公司所在赛道的天花板，新冠领域的IVD行业给非常好的榜样；另外，可以看到迈瑞、联影等厂商在触及一定体量的天花板后，开始向东南亚、中东、欧美等市场挺进。

4）博弈 —— 报量多的龙头强者恒强：经历了如此多次的集采，可以看到一般分到A组且报量较前的器械厂商都有一个较好的表现，从常理推断，厂商集采的报价必须存在合理利润才会上报，否则是卖一个亏一个，这并非是一个合理出路。如果结合前述的渗透率较低的大基调，龙头厂商可以通过集采产品薄利多销，一方面实现以价换量，另一方面通过常规产品做好医生、患者的品牌宣传，通过高价产品赚取超额利润，而前提是被集采产品的基本盘（市占率）不能太大。

如果评估一家器械厂商，能具备这些特质，那么值得高看一眼。