Q4电动车需求拐点，重申中上游大级别机会——电话会议纪要20210818
 
一、电新&汽车部分纪要

1、7月国内销量超预期。根据乘联会数据，2021年7月，我国新能源乘用车产量26.5万辆，同比+235%，环比+18%；零售22.2万辆，同比+169%，环比-3%；批发24.6万辆，同比+203%，环比+5%。15-20年，每年7月电动车销量环比均下滑，下滑幅度8-20%。20/21年，新能源乘用车批发环比分别为-4.9/+5%，今年7月批发销量环比提升，超市场预期。

2、市场对芯片和限电问题过度反应。目前市场担忧芯片和限电影响8月销量，目前从中游排产和下游主机厂排产看，芯片和限电问题7月就存在，8月限电边际好转，考虑到东南亚芯片停产影响的是和燃油车通用的ESP系统，完全可以腾挪，预计对电动车影响较小。

3、当前市场对下半年销量的担忧，更多的来自于板块短期盘整行情的反射。历史经验数据看，7月是下半年销量的最低点，8月开始终端销售的景气度都会环比持续走高。
下半年我们对终端销售保持乐观的三个理由：

（1）电动车终端销售环比模型

1）2015年来，电动车终端销售一直呈前低后高，即使在补贴年中退坡的几年也不例外，平均上半年销量占全年销量约32%。

2）环比模型：2月一般是全年最低点，因为春节因素；3月和6月是上半年高点，季度末主机厂和经销商季度末考核；7月一般是下半年最低点，8月开始环比向上，历史上环比增速在8-20%不等，平均12%；9月环比增幅较大，平均20%左右；10月因为国庆，一般跟9月持平；11月是环比增速最大的，平均40%。

（2）中游排产：头部公司C 8月排产11GWH，Q4规划到单月最高18GWH。中游排产是下游销售的领先指标，C的排产高景气度预示着下半年终端销售无忧；随着6F、VC等8月开始逐步放量。供给端的问题会逐步缓解，尤其是MY等铁锂车型，销量有望大幅增长。

（3）21年底可能会积分冲量
今年显著的特点是合资车以及部分国产品牌等电动车销量一般，积分结构性问题突出。年底集团冲量动力强劲。自18年后，国内电动车市场尚未进行过冲量。15-17年，每年都因为补贴政策冲量，今年行业有可能因为积分冲量。

4、Q4下游步入需求旺季，电池排产大幅提升的拉力将会使得中游紧缺环节价格进一步抬升。根据我们跟踪的头部公司的排产计划，Q4峰值排产将是目前的1.6倍以上。中游本来就紧缺的隔膜、6F、VC、PVDF供应链（142B\PVDF等）、负极石墨化、铜箔等价格将继续拉升。

5、建议：继续围绕竞争力和供需失衡两个维度选股。持续推荐：
（1）动力电池：宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。
（2）隔膜：恩捷股份，关注中材科技、星源材质等。
（3）产品需求超预期带来的高增长环节：正极（容百科技、中伟股份、当升科技等）、负极（石墨化紧缺，璞泰来、贝特瑞等）、锂、电解液（天赐、新宙邦，弹性标的永太科技）、阻燃剂（万盛股份）、锂电设备（先导智能）、铜箔，关注PVDF和R142b（建议关注弹性标的联创股份等）。
（4）整车及零部件：特斯拉产业链核心标的（拓普集团、三花智控，关注中鼎股份等）；华为供应链（长安、小康、北汽蓝谷、长鹰信质等）；车型强周期向上的比亚迪、长城等。

二、有色部分纪要

1、碳酸锂：价格周期未完，仍处于周期上半场

碳酸锂的供需结构最容易算清楚，目前碳酸锂消费结构中，新能源汽车单一领域已经占到了30-40%，按照我们对今年全球新能源汽车的增长预测（300→600万辆，近100%增长），单一领域就将带来40%的需求增长，而供给端我们掌握的数据是仅有27%增长，也就是需求增加13-15万吨，供给增加9-10万吨。

现货市场可以印证这一格局：
1）正极材料厂商库存多在1个月以内，采购开始积极，询单变多，现货价格已经开始加速上涨，电池级碳酸锂价格接近10万/吨，氢氧化锂价格接近了11万/吨。
2）锂精矿硬短缺，二季度澳矿处于满负荷运营状态，Pilbara拍卖价格创历史新高1250美元/吨（FOB），折算碳酸锂成本将近10万/吨，碳酸锂厂家存在成本压力，挺价的意愿较强，库存28分化，整体较低，除了部分头部企业储备相对较多，小厂的库存基本消耗殆尽，可能会存在由于锂精矿问题而导致的减产。
3）锂盐厂库存较低，基本上在生产完成后就立即售出，4月份之后国内碳酸锂一直在累库，7-8月四川、江西部分大厂陆续开始检修，市场货源进一步缩减5%，青海、江西地区的厂家惜售情绪明显，部分厂家停止对外报价。

马上就要进入传统需求旺季了，但是下半年资源端没有什么增量出现，需求端（新能源汽车）则是环比30%的排产增长，全产业链库存水平又极低。供需结构定方向，今年价格趋势不言自明，尤其是碳酸锂上游产业链两端——矿和氢氧化锂，除了总量上，结构上的供不应求更加明确。

趋势分歧不大，但怎么看价格高度？就看下游成本占比，看产业链目前供需结构下的“和谐利润”在哪里。我们先看历史上怎么演绎的，2015-2017年碳酸锂从4-5万上涨到18万，钴从10万上涨到80万，材料成本分别占到当时电池成本的15%-17%左右，并且在随后发送了剧烈的行业负反馈，无独有偶今年的光伏产业链也发生了类似的情况。我们一直以来也是按照这样个思路去看价格的上涨，在20年提出这样一个价格判断的时候质疑声很多。总的来看，15%的成本占比可能是第一个关键点，这跟下游的盈利水平直接相关。目前碳酸锂价格8-9万，占电池成本比例为8-9%。从这个角度，价格的上涨空间是足够大的。成本若传导通畅，碳酸锂价格有进一步超我们预期上涨的可能，因为我们看到紧张的不仅仅是上游材料，电池等环节也出现了紧张。

再者就是，市场担心2022年供需结构，价格景气跨度不够，尤其是看到市场似乎又多了很多供应。的确，复盘可以看到，如果景气度不在1年以上，涨价品种投资价值会快速衰减。但现实情况是怎样的？1）供给端来看，20年资本开支停滞，今年重启的第一年，22年量才能逐渐增加起来。增加量15-16万吨，增长幅度40%左右。未来供给新增量最大的是SQM智利盐湖的5万吨，还有Altura和天齐Talison等矿山的新增量，以及国内盐湖和川西地区的增量。2）需求端来看，仅新能源汽车带动需求增加量或超15万吨以上。明年全球新能源汽车比今年再增加300万辆达到900万辆，如果按照100万辆对应5-6万吨碳酸锂来看，增加300万辆就是新增碳酸锂需求15-16万吨，如果包括单车带电量的增加，这一需求会更高。但好的不仅仅是新能源汽车，还会有储能等各个环节的持续景气。我们认为，明年行业景气度仍下不来。

2、稀土：仍被低估的锂电材料，“弹簧效应”还会继续
首先，我们认为目前稀土类似于2015年的碳酸锂：
1）新能源汽车有望带动稀土需求量5年翻一倍。在2015年，碳酸锂发生了质变，新能源汽车需求占比从5%提升至8%， 2020年已经到了30-40%，过去5年需求量CAGR达18%左右。目前稀土需求端与2015-2020年碳酸锂极为相似：2020年氧化镨钕消费量6-7万吨，新能源汽车需求占比5%，21年新能源汽车消费占比达到8-10%，2025年新能源汽车在整个稀土需求中占比达20-30%以上。稀土（氧化镨钕）总需求从6-7万吨升至12万吨附近，也是5年翻一倍，CAGR15%-18%左右。同时稀土也有像碳酸锂单耗增加的强逻辑，部分车型开始采用双电机，意味着稀土单车消耗量翻倍增长。
2）行业龙头企业有望享受从周期股到成长股的转变。需求结构中新能源汽车占比突破10%很关键，如2015-2017年，锂龙头股就完成了周期股到成长股的转变，PE估值体系从20倍变成50倍。

供需结构也很明确：供给端完成重塑，需求高景气+低库存，价格将持续上行。

1）黑色稀土矿目前已经消失：2015-2017年国家对黑色稀土持续高压，2016年六大集团完成整合，从冶炼环节截断了黑色稀土矿生存的空间，黑色稀土产业链失去传导基础，新增供给由此转变为海外矿。

2）但海外矿有效资本开支不足，并且新增投建主要集中在中游，海外矿新增有限。比如美国的芒廷帕斯矿，主要是新增分离冶炼环节产能；澳大利亚莱纳斯也是主要进行马来西亚冶炼分离厂的搬迁。缅甸矿由于2015-2020年的大规模开采，矿端的品位下降，有效产出量下降。此外，缅甸的疫情超预期，主要关口封闭，货物和人员进出受限制，缅甸矿占稀土矿供给的10%左右。疫情的影响，对供给形成一定冲击。

3）产业链库存维持低位。经过2020年的去化，行业库存完成出清，分离厂没有什么库存，且大厂长单增加，现货流通量比较紧张，中游金属厂背靠背签单，下游磁材企业库存多在1个月以内，产业链库存处于紧绷状态。需求端景气度向上，中游补库会进一步放大需求。

4）有不少投资者也在关注下游成本传导的情况。其实稀土占比更是微乎其微，比如单电机新能源汽车中，氧化镨钕用量1公斤左右，成本仅在500-600元左右。
稀土板块行情好比一直被压抑的弹簧，理解了上面的估值和价格变化，也就能理解当前稀土板块，尤其是龙头的股价走势。压得越低弹的越高，现在只是在修复估值和业绩上的预期差阶段，这一双重修复需求往往带来的就是剧烈的上涨。因为修复到现在，22年预期PE还是在20倍附近。

3、铜箔：22年供需进一步趋紧

需求端，22年增加13万吨以上，而20年铜箔加工费的超跌导致资本开支延后，新建周期需要2年以上，预计22年铜箔供给端增量仅有10万吨，供需缺口进一步放大，铜箔加工费预计进一步上行。不涨价情况下，龙头公司22年估值水平仅有20-30X，处于新能源产业链环节明显低估的环节。

4、铝箔：高景气度周期下，铝箔加工费易涨难跌

1）供给端来看，1）海外产能扩产较慢，且加工费要高于国内2-3倍，面临着国内铝箔厂商的冲击；2）国内方面，鼎胜新材、南山铝业、万顺新材、神火股份和华北铝业等几家公司有新增产能，行业新增供给投建+产品导入周期需要2年以上的时间，供给端增量有限。

2）需求端来看，行业排产高景气度，每年维持30%以上的增长，宁德时代计划推出钠离子电池，负极也将替换成铝箔，铝箔用量将会成倍增加，行业供需维持紧张，价格易涨难跌。同样龙头公司22年估值水平在20X-30X左右，明显低于新能源材料估值水平。