1、业务面：黏胶剂第一梯队，需求上主要是下游细分领域光伏放量、新能源和5g领域快速拓展大客户，公司产能扩张；

2、行业面逻辑：集中度提升、进口替代、产品升级（高端化）逻辑；

3、市场面：公司回购，实控人认购。

摘要：跟进

一、业务结构：

       公司是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、通信电子、家电、 LED、 新能源汽车电池、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。

 主要业绩驱动因素：

       2017-2019年度、 2020年上半年胶粘剂占公司主营业务收入的比例分别为73.39%、79.38% 、 78.04%和72.64%。

       除工程胶粘剂产品外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品，主要是汽车制动液和其他汽车维修保养用品。该部分业务2017-2019年度、 2020年上半年占公司主营业务收入的比例分别为10.50% 、 8.94%、 7.67%和7.55%。

       公司的太阳能电池背膜业务由原来主要采用从外部采购PET膜、 PVDF膜等膜材料到绝大部分采用自产PVDF膜材料，实现了关键原材料进口替代，以自主研发的聚氨酯胶粘剂将膜材料按照特定的模式胶粘成具有高耐候性、防水性的太阳能电池背膜产品。该产品投放市场以来反映良好，是国内少有的具有自主知识产权的背膜产品，并不断研发推广KPH光伏背板、新型透明背板等新产品上市。 2017-2019年度、 2020年上半年太阳能电池背膜占公司主营业务收入的比例分别为16.11% 、 9.98%、 14.29%和19.81%。

      1、公司主要产品及用途如下：

 

 2、行业特性：

（1）提升产品性能，实现替代进口

       在全球化背景下，胶粘剂行业的竞争与技术交流促进国内企业不断加大研发投入、提升生产技术水平、持续提升胶粘剂产品性能，国内企业竞争力显著增强。过去胶粘剂主要依赖国外品牌，现今国产胶粘剂正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品，在部分中高端产品细分市场上，国产胶粘剂产品指标也已接近或达到国际同类产品水平。国内经济的持续增长、胶粘剂产品全球化产业转移，以及国内企业技术进步带来的进口替代，都为国内企业带来了良好的发展机遇和持续增长的市场空间，已具备较强研发实力和产能规模的国内上市企业在进口替代过程中将成为受益方。

（2）新兴市场发展带来胶粘剂应用领域扩宽

       从下游细分市场看，目前国内胶粘剂主要应用领域为建筑、包装/标签、木工制品等。 2018 年建筑/施工民用工程/装饰工艺用胶占比 28%，纸、纸板及相关产品用胶占27.2%，木工和细木工制品用胶占 18.4%， 装配作业/其他用胶占比 9.7%，交通运输用胶占比 9.3%。受益于房地产后周期、基建、汽车等下游需求回升，胶粘剂需求量将持续增长。

       随着新兴行业的发展以及胶粘剂产品改性技术的提高，胶粘剂的新兴应用领域越来越广泛。 5G 通信、高铁、城市轨道交通、汽车轻量化及后市场维修、航空航天、新能源、工业装配自动化、装配式住宅产业化、智能终端设备、手持设备及显示器、绿色包装材料等战略性新兴市场对胶粘剂产品的需求强劲增长。高要求、高标准、高附加值的新兴市场，促进企业进行科技创新及产品结构优化升级，进而带动产品质量和档次的提高。

（3）产品的环保要求不断提高

       随着我国环保意识的日益提高以及环保法规的日趋完善，循环经济和绿色产业的国策逐渐深入人心，绿色环保已成为行业技术发展的主流， 对胶粘剂及粘接过程的效率和环境污染防控也提出了越来越高的要求。水基型、热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高固含量型及生物降解型等环境友好型胶粘剂产品受到市场的青睐和重视，以其替代传统的、环境污染严重的溶剂型胶粘剂制品，将成为胶粘剂行业技术改造与升级换代的主题和方向。

（4）行业集中度和技术水平不断提高

       我国胶粘剂市场一直以来以中小企业为主，市场集中度不高。近年来，随着用户对胶粘剂产品质量、性能和环保节能要求的日益提高，市场竞争日趋激烈，低端胶粘剂产品利润趋薄， 加上原材料价格上涨、劳动力成本提升、环保监管严格，极大地压缩了中小企业的利润空间，一些技术水平落后、缺乏自主创新能力、高污染、高能耗的小型生产企业相继被淘汰。而国内龙头企业持续加大研发投入，借助资本市场优势加快发展，这些企业的生产质量、研发实力可以和外资企业相媲美。行业整体呈现规模化、集约化发展趋势，行业集中度和技术水平不断提高。

3、竞争对手：

       胶粘剂生产企业往往集中于 1-2 个大类，产品的生产和销售的特点导致我国胶粘剂市场的市场集中度不高。据不完全统计，我国胶粘剂生产厂家有 1,000 多家（规模以上的企业）。2020 年我国胶黏剂产量将达 1,033.7 万吨， 销售额 1,328 亿元，我国胶黏剂行业将保持稳定增长态势。

 

 4、公司优势：

  （1）公司规模大、产品种类丰富，是国内工程胶粘剂龙头企业；是我国工程胶粘剂行业中规模最大、所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一，多年在 A 股胶粘剂行业上市公司中营业收入、净利润均排名前列。产品在应用领域和技术指标上均达到了国际竞争对手水平，部分产品性能甚至优于进口产品，各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率名列前茅。

 （2）公司具有行业领先的技术研发能力，产品逐渐实现进口替代；公司产品结构持续优化升级，在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒。面对全球市场对中高端胶粘剂的巨大需求，国内胶粘剂企业仍有较大的发展空间。在部分中高端产品细分市场上，公司产品、指标已接近或达到国际同类产品水平，已经在优势领域具备了和国外一流企业竞争的实力，并正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品，抢占市场份额。

 （3）公司深入推进大客户战略，在高端领域和新型市场取得突破；随着 5G 通信、 消费电子、 高铁、 城市轨道交通、新能源、航空航天等新兴领域的快速崛起，胶粘剂在新兴行业迎来井喷式需求，同时对产品质量也提出了更高的要求，公司紧抓行业发展机遇，深化与战略大客户合作，华为、中国中车、比亚迪股份、宇通客车、中通客车、东风日产、明纬电子等国内外知名企业份额明显提升，增强了优势应用领域地位，在 5G 通信、新能源用胶、高铁城轨用胶等新兴业务市场增长明显，产品出口业务持续快速发展，再创历史新高。

二、2020H1业务结构及经营情况：

      2020年上半年，公司实现营业收入102,433.98万元，同比增长16.87%；实现营业利润14,862.69万元，同比增长23.12%；归属于上市公司股东的净利润12,820.80万元，同比增长23.31%。 

      2020年上半年，公司各类胶粘剂产品销售收入较上年同期增长10.58%，非胶类产品销售收入较上年同期增长45.67%。

      1、应用领域方面：

    （1）因公司提前开工，光伏行业聚焦核心客户抢占市场份额，光伏硅胶和太阳能电池背膜营业收入同比增长33.51%，尤其是太阳能电池背膜随着销售收入倍增毛利额大幅提升，新品叠瓦导电胶经标杆客户测试和产品认证通过，透明背板实现批量供货；

    （2）通信电子、新能源汽车电池、家电用胶保持良好的增长势头，重点客户合作进一步深化，应用范围和产品种类持续扩大， LED行业受国内外疫情影响，出口缩减，下游客户需求放缓， LED用胶销售额有所下降；

     （3）轨道交通车辆用胶毛利额提升80%以上，防寒材胶粘剂贡献主要增量，取得中车新车型订单并开始供货，防电弧涂层继地铁、城轨车辆应用后首次中标地面机车维修项目，且份额快速提升，行业后续增长可期；

    （4）客车、乘用车多款胶粘剂产品替代进口份额，在上半年国内汽车行业低迷的环境下， 公司汽车整车制造用胶销售收入保持稳定份额；工程机械、集装箱行业增量明显；受疫情影响，汽车后市场产品销售收入有所下降；

     （5）食品、医药软包装用胶和无溶剂包装胶销售收入和客户结构持续提升，随着规模扩大毛利率稳步提高，并为宜城新建产能释放蓄势准备；

   （6）随着国内基建复苏，积极推进品牌地产入围和产品结构调整，公司建筑胶业务保持稳步增长。

        2、产品类别方面，有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品，报告期营业收入分别同比增长11.70%和5.90%；厌氧胶、丙烯酸酯胶等其他胶类营业收入同比增长13.31%。太阳能电池背膜营业收入同比增长111.26%。

         

三、机构调研（11月10日）：

1、关于太阳能背板业务：

      回天作为全球光伏封装材料的领导者，主要产品有光伏背板、光伏硅胶，目前，国内外光伏背板约50亿元市场规模，公司现在市场占比10%左右，相比去年市场占比实现了翻倍增长，另外公司的主要客户都是如晶科、晶澳、天合、东方日升等头部企业，这些头部企业相继扩产给公司带来了更多的市场需求。

      目前我司透明背板技术处于国内第一阵营，已经在第一大客户晶科实现了每月数十万平米的批量出货，尤其透明网格背板在市场非常受欢迎，供不应求。

      公司光伏硅胶占据行业前六强客户的大份额，占领整个市场40%以上份额。未来公司会继续聚焦行业头部客户，明年增长目标是跑赢行业10-20%，光伏背板增速会更快，目标是30-50%。

      公司光伏背板业务主要的竞争对手还是一些国内同行，回天自产氟膜、胶水、涂层都拥有核心技术，竞争优势明显。尤其公司自主研发的透明背板目前处于行业领先地位，且已经在头部客户批量供货，在较多头部客户认证通过，在未来发展中处于有利位置。

      光伏硅胶和背板整体毛利率超过行业平均水平。随着新增硅胶和背板产能的释放，规模效应会进一步增强，包括透明背板等新品开发和稳定供货，公司光伏业务毛利率会进一步提升。

     关于双玻组件和透明背板的对比是现在热议的话题，在行业内、各媒体上意见不一。相比光伏玻璃，透明背板的柔性、运输轻便、容易清洗、可灵活应对组件尺寸的变化、发电的增益等优势还是比较明显的，我们有信心把透明网格背板透光率、抗黄变、耐紫外、提工艺等性能做得更好，用更高性价比的产品和服务为客户创造更大价值。

2、关于华为客户：

       公司跟华为的合作正在按计划有序推进，目前非常顺利，因涉及商业机密和合作伙伴的约定，细节不便透露。

3、关于新能源电池用胶：

       回天从2017年开始就布局动力电池市场，伴随着行业的发展，我们的解决方案也不断升级和成熟，从最初的导热灌封胶，到现在的PU结构胶，以及后面发展的弹性结构胶和导热结构胶等，覆盖方形、圆柱、软包电池各种结构，特别是后续随着CTP技术、刀片电池等新工艺的应用，每个PACK包里面使用的胶粘剂会有2-3倍增长，这将给公司带来更多的市场机会。经过几年的积累，公司在新能源电池领域已经有了数千万级的销售规模，随着公司产品体系的升级、技术能力的提升，公司有望每年保持成倍的增长，并将在这个市场占据更多的份额。

       目前说的5亿元市场规模是基于中国国内当前锂电池的规模和结构，包括锂电池粘接、隔热、辅材复合等。目前一个PACK大概1-2公斤用胶量，价值大约人民币200-300元。随着CTP、刀片技术的应用，对各类胶粘剂的要求更高，用量也会倍数级的增长。

       新能源动力电池用胶具体技术指标因具体项目和客户不同而有所差异，客户对PACK尺寸、导热等要求是有差异的，所以使用的胶粘剂技术指标也是有差异的。新能源动力电池用胶包括结构胶、导热结构胶、凝胶等，公司相关胶粘剂产品已经形成系列化，处于行业领先地位。

4、关于轨道交通、汽车领域四季度变化趋势：

       今年前三季度公司轨道交通用胶的增速在50%以上，在中车六大主机厂均进行了产品导入，合作全面铺开，全面加速。今年汽车行业整体下滑较大，但公司通过深化与战略大客户的合作，提升份额，总体仍保持稳中有升。尤其在日产、福特等主流合资品牌车企获得突破，纷纷中标并实现批量供货，后续上量可期。同时在造车新势力蔚来、小鹏等车企正在全面导入，目前处于第一赛道，并和外资新能源车企签署了保密协议，正在有序导入中。

5、关于产能：

       上海光伏硅胶扩产1.87万吨，预计2020年底完成，投资回收期预计2-3年；常州背板扩产3000万平米，预计2021年中完成，投资回收期预计4-5年；湖北基地在关羽路地块迁建，主要包括8,000吨/年环保型聚氨酯胶及5,000吨/年改性型硅胶等，项目投资回收期 5-6年（含建设期 1 年），预计 2021 年 10 月建设完。

       公司宜城基地的建设进度好于预期，2020三季度已经投产，随着产能的释放和扩大，会从根本上改变回天软包装胶业务的产能瓶颈，9月单月包装胶产量突破1,200吨，将有力支撑包装胶年均30-50%的复合增长率，进军行业第一梯队。

      公司通过上述产能扩张，进一步优化产业布局、调整公司产品结构，促进公司主营业务发展，实现内生持续快速增长。

       公司外延并购主要是围绕胶粘剂行业应用中金字塔塔顶的几个高毛利领域：即ICT领域、大交通领域等，聚焦胶粘剂主航道，有限度的扩展到光、电、热、磁功能材料。公司一直在储备调研相关标的项目，现有标的项目更多是在消费电子领域，与公司的产品端和渠道端有多方面协同效应。

四、其他重要公告：

      1、实际控制人变更（8月3日）：公司原控股股东、实际控制人为章锋、吴正明、刘鹏、史襄桥、王争业和赵勇刚，前述6人于2017年8月3日签署的《一致行动协议》有效期为三十六个月，该协议已于2020年8月3日到期。鉴于吴正明、刘鹏已因任期届满或个人身体原因不再担任公司董事，并不再实际参与公司经营管理，为保障公司控制权的稳定性和决策与经营管理的高效性，经各方充分协商讨论，股东刘鹏、史襄桥、王争业和赵勇刚与章锋于2020年8月3日签署《表决权委托协议》，将其持有公司全部股票的表决权无偿委托给章锋行使，以保证章锋在公司的实际控制权地位。

        章锋先生，中共党员，高级经济师，第十二届、十三届全国人大代表、湖北省工商联副主席、中共湖北省第八、九、十届党代表，中华慈善人物，上海市企业家协会副会长、上海市各地在沪企业（商会）联合会常务副会长、湖北楚商联合会常务副会长，中国胶粘剂和胶粘带工业协会副会长、中国民营科技实业家协会副理事长、中国上市公司协会理事， 1998 年 7 月至 2004 年 9 月，任公司董事长兼总经理； 2004 年 9 月至 2006年 9 月，任公司副董事长兼总经理； 2006 年 9 月至 2013 年 12 月任公司董事长兼总经理， 2013 年 12 月至今任公司董事长。

     2、控股子公司投资扩建太阳能电池背膜及有机硅胶项目（10月15日）

        以自筹资金5,800万元投资建设年产3,000万平方米太阳能电池背膜项目（以下简称“常州回天扩产项目”）预计至2021年6月底建成投产，综合楼预计2021年12月底建设完成。同意公司全资子公司上海回天新材料有限公司（以下简称“上海回天”）以自筹资金1,200万元投资建设年产1.87万吨光伏有机硅胶项目（以下简称“上海回天扩产项目”）2020年12月底建成投产。新增产线建成投产后，常州回天的太阳能电池背膜产能将增长60%以上，上海回天的光伏单组分有机硅胶产能将提升58%以上。

    3、投资建设改性环保型胶粘剂迁建项目（10月31日）

      为扩大高附加值高性能胶粘剂市场占比，巩固行业优势地位，公司拟在湖北省襄阳市国家高新技术产业区关羽路1号投资建设改性环保型胶粘剂迁建项目，将现处于襄阳市高新区航天路7号的厂区整体搬迁至襄阳市高新区关羽路1号已有厂区预留空地，项目总投资额31,354万元。项目资金来源为公司自有及自筹资金。主要包括8,000吨/年环保型聚氨酯胶及5,000吨/年改性型硅胶和中试产品的生产装置，以及配套的公用工程、辅助设施。施计划总周期为17个月，预计2021年10月建设完成。

   4、拟定增（9月16）：

1.    非公开发行募集资金总额预计不超过 5,000.00 万元（含本数），补充流动资金。

2.    发行对象：实控人 章锋

3.    发行价格：章锋承诺在定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的80%（结果保留至两位小数并向上取整） 不超过 10.00 元/股（含本数）的前提下，认购本次非公开发行总金额 5,000 万元人民币的股票。

 

 （4）定增进度：证监会于11月2日批复同意。

五、Q3财报情况：

2020 年Q3单季度，公司营业收入同比增长 20.5%；营业利润同比增长66.78%；净利润同比增长58.19%；扣非净利润同比增长53.63%。

      公司前三季度增长主要是因为：公司高铁城轨整车用胶、通信电子用胶、太阳能电池背膜、绿色环保软包装胶等业务销售收入、毛利额均比上年同期有较大增长，外贸业务持续快速增长，公司产品在高端胶粘剂应用领域纵深拓展、加速进口替代。

 

六、券商观点:

Q3点评：

（1）上海证券

       大交通+5G通信助力胶粘剂发展，背膜新产线投产享受行业高增长公司Q3季度同比增速进一步提升，单季度营收创下新高，净利润方面也在逐步改变之前的头重脚轻问题。公司前三季度的发展得益于光伏板块、大交通、5G通信及包装胶领域的快速增长。公司近年逐步将胶粘剂业务向大交通、5G通信领域聚焦，充分享受部分领域国产替代加速红利，对标杆客户形成突破，并扩散至业内其余头部企业。光伏背膜业务在行业相对低迷期进行扩产，目前光伏行业处于蓬勃发展期，十四五期间预计将维持较高行业增长，公司有望在光伏业务上进一步发力。拟建产线将进一步提升公司增长空间

　　公司近期持续公告产线投建事项，10月15日，公司公告常州回天拟以自筹资金5800万元投建年产3000万平米太阳能电池背膜项目，上海回天拟以自筹资金1200万元投建年产1.87万吨光伏有机硅胶项目，产线建成投产后将提升常州回天太阳能背膜产能60%以上，上海回天光伏单组分有机硅胶产能将提升58%以上。同时，公司10月30日公告拟以自有及自筹资金3.1354亿元进行改性环保型胶粘剂迁建项目建设，项目包括年产8000吨环保型聚氨酯胶、年产5000吨改性型硅胶和中试产品产线建设等。此外，公司公告向特定对象发行股票申请获批，拟向大股东募集资金不超过5000万元，用于补充流动资金。

（2）海通证券:

　     前三季度收入及净利润增长较快，主要原因为：1-9月公司高铁城轨整车用胶、通信电子用胶、太阳能电池背膜、绿色环保软包装胶等业务销售收入、毛利额均比上年同期有较大增长，外贸业务持续快速增长，公司产品在高端胶粘剂应用领域纵深拓展、加速进口替代。

　　毛利率保持平稳，费用管控较好。2020年三季度，公司综合毛利率29.91%，环比下降1个百分点，同比下降1.75个百分点，净利率11.63%，同比上升2.78个百分点，主要系销售费用、管理费用控制较好。三季度销售费用率、管理费用率分别为7.97%、4.63%，同比下降2.6个百分点、1.13个百分点。

　　湖北建设改性环保型胶粘剂迁建项目。公司拟在湖北省襄阳市国家高新技术产业区关羽路1号投资建设改性环保型胶粘剂迁建项目，将现处于襄阳市高新区航天路7号的厂区整体搬迁至关羽路1号厂区，项目总投资额3.13亿元。主要包括8000吨/年环保型聚氨酯胶及5000吨/年改性型硅胶和中试产品的生产装置，以及配套的公用工程、辅助设施，预计2021年10月建设完成。

　　电子通信、轨交动力电池等新兴领域持续发力。公司在5G通信方面正在导入华为、中兴等大客户，在消费电子领域正在导入华米OV等大客户，在轨道交通领域正在导入中国中车集团等大客户，在动力电池领域正在导入宁德时代、比亚迪等大客户。目前公司的核心是多举措进入大客户的生态圈，内部形成类似于华为管理模式“重装旅”项目，通过高配的研产销人才重点突破。以用胶增量较大的宁德时代为例，公司已对接十余款产品，后续有望突破上量，并将随客户未来CTP、CTC等技术革新以及新增装机量持续扩增。

（3）光大证券：

       公司公告拟在湖北襄阳投资建设改性环保型胶粘剂迁建项目，包括8,000吨/年环保型聚氨酯胶及5,000吨/年改性型硅胶和中试产品的生产装置，以及配套的公用工程、辅助设施。项目总投资额31,354万元，预计2021年10月建设完成。

　　扩产光伏背板，増强优势业务：光伏行业平价后行业成长性更为清晰，子公司常州回天拟建设年产3,000万平方米太阳能电池背膜项目，上海回天拟建设年产1.87万吨光伏有机硅胶项目。常州回天完成扩产之后公司背板产能将增长60%以上，上海回天扩产之后单组分硅胶产能将提升58%以上，公司充分享受光伏行业增长红利。

　　第二期员工持股为成长提供人才保障：公司8月份公告第二期员工持股计划草案,计划参与对象包括不超过349人的公司董监高和核心骨干员工，意义在于对2016年后公司引进的各类高端人才的激励和福利提供。贸易摩擦及疫情重塑全球供应链之后，以华为、中车为代表的国内高端制造业，在材料领域实现自主可控已经成为较为急迫的问题，公司作为国内胶粘剂行业龙头，未来几年处于进口替代提速驱动产业升级的关键窗口期，此次员工持股计划参与员工预计不超过349人，持股范围的扩大化消除了未来人才要素的不确定性。

　　转型路径清晰，看好长期成长性：贸易摩擦及疫情重塑全球供应链之后，以华为、中车为代表的国内高端制造业，在材料领域实现自主可控已经成为较为急迫的问题，公司作为国内胶粘剂行业龙头，未来几年处于进口替代提速驱动产业升级的关键窗口期。公司聚焦光伏等优势市场，重点突破转型5G通信、消费电子、轨交和动力电池等其他高端市场的发展路径清晰，随着公司光伏材料新增产能的释放，公司产品结构将继续得到优化，规模优势效应下公司综合竞争实力和盈利能力将继续获得提升，并为向其他高端业务赛道的突破转型提供动能。