（报告出品方/分析师：东莞证券 魏红梅 黄冬祎）
1.
走进生猪养殖行业
1.1 主要类别介绍
生猪。生猪是对未宰杀的除种猪以外的家猪的统称，主要包括仔猪、商品猪等。
（1）仔猪。仔猪即刚出生的小猪。一般来说，30 公斤以下的猪，均被称为仔猪。
（2）商品猪。商品猪即饲养到一定程度可以直接屠宰的猪种。与种猪相比，商品猪不会留下后代，一般用于屠宰。
目前市场中的商品猪绝大多数是三元杂交品种（由两个品种杂交得到的一代杂种母猪再与第二个品种的公猪进行杂交），具有生长速度快、抗病力高、饲料转化率好等特点。而三元猪又可进一步划分为内三元猪、外三元猪与土杂猪。
外三元猪即用于杂交的三个品种全部是外来猪种，即国外引进的猪种；内三元猪均为我国地方猪种；土杂猪即为两者的杂交猪种。
目前我国主要以外三元猪为主。外三元猪具有生长速度快、饲料报酬高、瘦内率高等特点，比较适合规模化养殖。
种猪。种猪的用途主要是繁殖仔猪。
按品种划分，种猪可分为曾祖代种猪、祖代种猪与父母代种猪。其中，曾祖代和祖代均为纯种猪（由同一猪种交配），父母代种猪主要包括二元杂交品种（由两个猪种或品系进行杂交）。与纯种猪相比，二元杂交品种拥有杂交优势，长势快、育肥效果好等特点，应用较为广泛。
将种猪进行分类，国外种猪目前主要系大约克夏猪、长白猪、杜洛克猪、汉普夏猪等。国内种猪主要系太湖猪、宁乡猪、香猪、东北民猪等。
1.2 生猪养殖周期
生猪出栏一般要经历 18 个月的时间。从生猪养殖周期来看，新生母猪至生猪出栏一般要经历 18 个月的时间。母猪出生后一般育肥 4 个月成为后备母猪，后备母猪育肥 4 个月成为能繁母猪。而后，能繁母猪妊娠 4 个月生出仔猪，仔猪育肥 6 个月成为生猪后即可出栏。
1.3 生猪养殖行业产业链
生猪养殖行业处于产业链的中游位置。
从生猪养殖产业链来看，上游主要由饲料与动保行业构成，生猪养殖行业处于产业链的中游位置，下游主要由屠宰加工行业与肉制品行业构成，最终产品流向终端消费市场。
受猪价周期波动的影响，以牧原股份、温氏股份与新希望为代表的中游生猪养殖企业毛利率与净利率波动较大。
位于上游的动保行业平均毛利率与净利率分别在25%-65%与9%-25%之间，盈利能力整体高于上游的饲料行业。
下游的屠宰行业受中游生猪养殖行业的影响较为明显，平均毛利率与净利率分别在 7%- 10%与-5%-5%之间，盈利能力整体低于下游的肉制品行业。
图 3：生猪养殖产业链
2.
我国是全球最大的生猪产出国，猪肉是居民第一大消费品类
2.1 我国是全球最大的生猪产出国
我国是全球最大的生猪产出国。根据美国农业部数据显示，2020年全球生猪产量为11.67亿头。其中，我国生猪产量为5.65亿头，产量位居全球第一。
欧盟 27 国与美国2020年的生猪产量分别为2.57亿头与1.39亿头，产量分别位居全球的 第二与第三。
从产量结构来看，近五年我国生猪产量在全球占比整体有所下降。
2016-2018年，我国生猪产量在全球占比从54.06%增加至54.18%。
2019年受非洲猪瘟与相关政策等因素影响，我国生猪产量从2018年的6.88亿头骤降至2019 年的4.40亿头，对应的我国生猪产量在全球的占比从2018年的54.18%下降至2019年的42.62%。
随着非洲猪瘟得到控制，我国生猪产量有所回暖。2020年，我国生猪产量为5.65亿头，在全球占比为48.43%。
2.2 猪肉是我国居民的第一大消费品类
从国内肉类消费结构看，猪肉是我国居民的第一大消费品类，猪肉需求受非洲猪瘟影响有所下降。在我国肉类消费结构中，猪肉目前是我国居民的第一大消费品类。
2020年，我国人均猪肉消费量为18.20千克/年，占比为 73.42%。
牛肉与羊肉分别为居民的第二与第三大肉类消费品，占比分别为9.27%与 4.93%。
在非洲猪瘟疫情爆发前，我国居民人均猪肉消费量总体稳步增加。2013-2018年，我国居民人均猪肉消费量从 19.77 千克/年增加至 22.83 千克/年。
非洲猪瘟爆发后，居民的人均猪肉消费量减少，叠加疫情发生后居民对牛羊肉等可以提高免疫力的肉类产品需求增加与猪价持续走高，我国人均猪肉消费量进一步下降。
2020 年，我国居民人均猪肉消费量为 18.20 千克/年，同比下降 10.24%。对应的人均猪肉消费量从 2018 年的 77.34%下降至 2020 年的 73.42%。
3.
我国生猪养殖行业市场规模超万亿，集中度有较大的提升空间
3.1 我国生猪养殖行业市场规模庞大
我国生猪养殖行业市场规模超万亿。作为第一大生猪生产国与消费国，我国生猪养殖行业市场规模庞大。
在此，将生猪出栏量*出栏均重*生猪均价作为衡量行业市场规模的标准。其中，生猪出栏量按照国家统计局公布的数据，生猪均价采用 22 省市生猪均价的年均价，出栏均重按照120kg/头计算。
2016-2020 年，虽受猪价波动与出栏数量变化等因素影响，我国生猪养殖行业的市场规模始终维持在 1 万亿元以上。
2020年在猪价大幅上涨的背景下，我国生猪养殖行业的市场规模达到 2.15 万亿元。截至 2021年前三季度，我国生猪养殖行业的市场规模已达到 1.21 万亿元。
图 8：2016-2021年前三季度我国生猪养殖行业市场规模（万亿元）
3.2 我国生猪养殖行业集中度低，未来有较大的提升空间
3.2.1 我国生猪养殖行业集中度低，规模养殖趋势显现
我国生猪养殖行业集中度低，格局相对分散。我国生猪养殖行业具有典型的“小企业，大市场”的特点。虽然目前行业的市场规模超过万亿，但行业集中度较低，大规模猪企的数量偏少。
以生猪出栏量作为衡量行业集中度的标准，2021 年上半年我国 A 股上市企业生猪出栏量居前的五家企业合计出栏 3543.35 万头，CR5 仅为 10.50%。
其中，牧原股份生猪出栏量位居全国第一，为 1743.70 万头，占全国生猪总出栏量的份额为 5.17%。
正邦科技与温氏股份的生猪出栏量占比分别为 2.07%与 1.39%；新希望生猪出栏量占比为 1.23%，位居全国第四。
我国生猪以散户养殖为主，规模养殖趋势显现。
我国生猪目前主要以散户养殖为主。
2019年，我国生猪年出栏 1-49 头户数的占比高达 94.32%。相比散户养殖而言，规模大的养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。
近几年，我国生猪养殖行业逐步呈现出规模化（年出栏 500 头以上）的趋势。
从出栏量来看，2011-2020 年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比从 63.40%下降至 43.00%，出栏 500 头以上的养殖场出栏量占比从 36.60%提升至 57.00%。
从出栏户数来看，2007-2019 年，年出栏数 500 头以下小规模养殖场从 8222 万户下降至 2258 万户。其中，年出栏数 1-49 头的户数占比从 2007 年的 97.27%减少至 2019 年的 94.32%。而年出栏数在 500 头以上的规模养殖场占比则从 2007 年的 0.15%增加至 2019 年的 0.68%。
3.2.2 我国生猪养殖集中度与规模化养殖有较大的提升空间
我国生猪养殖行业的集中度与规模化养殖未来有较大的提升空间。
集中度方面，2019年美国生猪养殖行业的 CR5 已达到 32.62%。
其中，美国最大的生猪养殖企业史密斯菲尔德 2019 年的市场份额为 14.66%，约是牧原股份2021上半年市场份额 的 2.8 倍。凯旋食品与 Seaboard Corp.在 2019 年的市场份额分别为 6.42%与 4.83%。
规模化养殖方面，与美国等国家相比，我国生猪规模化养殖程度较低。
在此，我国与美国以年出栏在 500 头以上的养殖场出栏量为规模化衡量依据，欧盟以年出栏 在 400 头以上的养殖场出栏量为规模化衡量依据。
2020年，我国生猪规模化养殖占比为57%，而欧盟与美国已分别达到88%与97%。随着我国生猪养殖规模化进程的持续推进，预计我国生猪养殖规模化程度未来有较大的提升空间。
图 12：2019 年美国生猪养殖行业竞争格局（%）
图 13: 2020 年部分国家生猪规模化养殖对比（%）
3.3 多因素推动我国生猪养殖行业集中度与规模化养殖程度提高
非洲猪瘟、政策导向、城镇化等因素推动我国生猪养殖行业集中度与规模化养殖程度的提高。
（1）非洲猪瘟加速生猪养殖行业集中度的提升
非洲猪瘟简介。
非洲猪瘟是一种由病毒引起的传染性疾病，可影响所有年龄的猪，并引起出血热。非洲猪瘟有多种表现形式，最常见的是急性发病形式，相关致死率高达 100%。
非洲猪瘟加速我国生猪养殖行业集中度的提升。
2018年 8 月 3 日，辽宁省沈阳市沈北新区发生一起生猪非洲猪瘟疫情,这是我国首次发生非洲猪瘟疫情。
疫情从北方开始蔓延至南方，造成大量生猪死亡，生猪产能出现大幅下滑，对行业产生了重大冲击。
对比2018年 7 月的存栏量，截至 2019 年 12 月，我国能繁母猪存栏量降幅已达到 49.33%。
由于我国生猪养殖以中小规模的养殖户为主，非洲猪瘟发生后，生猪养殖部分企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力低的小企业在发展过程中被清洗淘汰，进而加速我国生猪行业集中度的提升。
根据中国畜牧业年鉴数据显示，非洲猪瘟疫情发生后，2018 与 2019 年我国年生猪出栏在 1-49 头的户数出现大幅减少，降幅分别达到 16.40%与 28.18%。
（2）政策支持，推动我国生猪养殖向规模化迈进
政策支持，推动我国生猪养殖向规模化迈进。从国家近几年出台的政策来看，生猪养殖政策具有明显的规模化倾向。
2019 年 9 月，国家发布《关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知》，对 2020 年底前新建、改扩建种猪场、规模猪场（户），禁养区内规模养猪场（户）异地重建等给予一次性补助。
2020 年 2 月的常务会议，国家指出要加快恢复生猪生产，将养殖场户贷款贴息补助范围由年出栏 5000 头以上调整为 500 头以上。此外，2020 年 9 月，国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，到 2025 年畜禽养殖规模化率达到 70% 以上，到 2030 年畜禽养殖规模化率达到 75%以上。
2021 年以来，国家相继出台一系列政策文件，通过深入推进农业供给侧结构性改革、对部分生猪养殖企业给予一次性临时救助补贴等方式，进一步扶持规模化养殖的生产。国家政策倾向规模化养殖，表明了我国政府对生猪规模化养殖推广的决心。在政策推动下，我国生猪养殖规模化有望加速前行。
农业农村部每年会评选一百多家畜禽养殖标准化示范场。
为推动示范场切实发挥示范效应，带动周边养殖场尤其是中小养殖户提升标准化饲养水平，进一步加快构建现代养殖体系，农业农村部每年均会评选一百多家畜禽养殖标准化示范场， 以提高生猪养殖企业规模化经营的积极性。
2021 年 12 月 15 日，农业农村部公布 了 2021 年畜禽养殖标准化示范场名单，共有 193 个企业上榜。其中，牧原股份、温氏股份、新希望等养殖场均有上榜。
（3）环保政策加速行业出清
我国出台相关环保政策文件，加速行业出清。
近几年，我国相继出台一系列环保政策文件，加大对养殖场的整治力度。
2013 年 11 月，国家出台了《畜禽规模养殖污染防治条例》，并于 2014 年 1 月 1 日开始实行。该条例是我国第一部专门针对畜禽养殖污染防治的法规性文件，各地均有对养殖场拆迁、禁养、限养的新规，体现了政府对养殖场整治的决心。
2014 年 4 月，新《环境保护法》出台。
2016 年 11 月，《“十三五”生态环境保护规划》中明确提出在 2017 年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜、禽养殖场（小区）和养殖专业户。
2018 年，第一批中央环境保护督察“回头看”，各地对养殖场的污染排查力度进一步加大，一些养殖户因棚舍设备不达环保标准或废水超标渗排等原因被责令停产、修复环境或关闭取缔。我国出台的环保政策，对生猪养殖企业的生产经营产生了一定的环保压力。
而这些政策压力将使一些环保不达标的小企业强制退出市场，加速行业出清，进而提高生猪养殖行业头部企业的市场份额。
（4）城镇化水平提高，推动市场份额向头部企业集中
我国城镇化水平提高，推动生猪养殖行业的市场份额向头部企业集中。
随着我国经济水平不断提高，我国城镇化进程稳步推进，城镇化建设取得了一定的发展。
2000-2020年，我国城镇化率从 36.20%增加至 63.89%。
但与发达国家对比，我国城镇化率未来仍有较大的提升空间。根据联合国与国家统计局数据显示，2020 年我国城镇化率为 63.89%，已高于世界平均水平的 55.30%。
但距离发达国家 81.30%的城镇化水平仍有一定的差距，而美国城镇化率在 2020 年更是高达 95%。
在我国城镇化成为未来大趋势的背景下，越来越多的年轻人选择从农村到城市工作，农村劳动人口呈现萎缩态势。
对于生猪养殖行业而言，农村劳动力的流失一定程度上减少了散户的数量，进而使行业的市场份额进一步向头部企业集中。
图 15：2000-2020 年我国城镇化率（%） 图 16：2020 年主要国家城镇化率（%）
4.
生猪养殖行业有望在2022年迎来向上拐点
4.1 我国生猪养殖处于第四轮猪周期的下行阶段
猪周期介绍。猪周期即猪肉价格与供需的周期性变化。
猪周期的路径为“猪价下跌—母猪数量减少—生猪供给减少—猪价上涨—母猪存栏量上涨—生猪供给增加—猪价下跌”。
猪周期产生的原因主要有生猪的生产产量不稳定、疾病加剧产业波动、信息监测预警调控滞后、生猪生长周期性影响等。一般而言，一次完整的猪周期需要 3-4 年的时间。
我国生猪养殖目前处于第四轮猪周期的下行阶段。
将我国生猪养殖业从 2006 年进行复盘，至今为止共经历了 4 轮猪周期，且每轮猪周期的影响因素有所不同。
第一轮猪周期从 2006 年 6 月开始至 2010 年 4 月，期间受到蓝耳病、猪流感与瘦肉精等因素影响，共持续 46 个月。
第二轮猪周期从 2010 年 4 月开始至 2014 年 4 月，共持续 48 个月，主要影响因素为 2010 年的猪蓝耳。
2014 年 4 月至 2018 年 5 月，我国经历了持续 49 个月的第三轮猪周期，期间主要受季节性疾病等因素影响。
2018 年 5 月至今，我国进入了第四轮猪周期。目前，第四轮猪周期已经历了 44 个月，处于周期下行阶段。
与以往猪周期相比，本轮猪周期的上行期仅有 16 个月，但涨幅却远大于以往，主要系受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，导致产能大幅下滑。
从 22 省市的平均生猪价格来看，此次猪周期的生 猪价格从 2019 年初起快速上涨，并在 2019 年 11 月初达到周期最高点的 40.98 元/公斤。
此后，猪价震荡下行。
2021 年以来，生猪价格快速下跌，从年初的 35.41 元/公斤下跌至 2022 年 1 月 14 日的 14.48 元/公斤，降幅达 59.11%。
4.2 生猪养殖行业产能去化趋势显现
能繁母猪与生猪供给目前处于相对高位水平。从能繁母猪与生猪的存栏量来看，2018- 2019 年受非洲猪瘟等因素影响，我国能繁母猪存栏量从正常水平的 3000 万头迅速下滑至 2019 年 9 月的 1898 万头。
此后，能繁母猪存栏量触底反弹，产能持续增加。
2021 年 年初，受非洲猪瘟散点爆发等因素的影响，市场对猪价的预期较为乐观，补栏积极性提高，推动能繁母猪存栏进一步走高。
截至 2021 年 11 月，我国能繁母猪存栏量达 4296 万头，供给相对过剩。在能繁母猪产能释放的同时，生猪产能亦同步增加。
截至 2021 年 9 月，我国生猪存栏量为 4.38 亿头，生猪供给处于近五年相对高位水平。 能繁母猪产能去化趋势显现。
在 2021 年猪价大幅下降的背景下，我国第三季度生猪养殖企业出现不同程度的亏损，产能去化趋势逐步显现。
从农业农村部公布的数据来看，能繁母猪产能自 7 月以来环比持续下降。
2021 年 7 月-2021 年 11 月，我国能繁母猪存栏量环比从-0.50%下降至-1.20%，同比从 24.50%下降至 4.70%。由于生猪供给相对于能繁母猪供给具有一定的滞后性，我国生猪存栏目前还未出现明显的去化现象，环比与同比均处于增长态势，但增速有所趋缓。
2021 年 10 月，我国生猪存栏量环比增加 0.60%，同比增加 16.20%。
生猪养殖企业的资本开支 2021 年前三季度有所下降。
2019年以来，随着猪价大幅上涨，我国主要的生猪养殖企业加大了资本性支出，用于猪场建设、扩大产能等。
2019年，牧原股份、温氏股份、新希望的资本性支出分别同比增长 159.95%、31.79%与 152.08%。
2020年在猪价处于相对高位的情况下，生猪养殖企业的资本性支出仍保持快速增长态势。
2020年，牧原股份、温氏股份、新希望资本性支出分别同比增长 251.13%、142.02% 与 266.47%。
2021年，生猪供给增加过快使猪价大幅下降，行业第三季度普遍处于亏损状态。在此背景下，9 家上市的生猪养殖企业除新五丰外，其余公司的资本开支在 2021 年前三季度同比均有所减少。
2021年前三季度，牧原股份、温氏股份与新希望支出分别同比下降 10.93%、45.44%与 45.75%。
生猪养殖企业的生产性生物资产 2021 年前三季度出现减少。
生产性生物资产即为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、薪炭林、产畜等。对于生猪养殖企业来说，生产性生物资产主要是产畜。
本轮猪周期的猪价在 2019-2020 年经历了快速上行，生猪养殖企业的生产性生物资产亦出现了大幅增加。
2019年，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产分别同比增长 162.45%、19.43%、359.55%与 384.27%。
2020年，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产分别同比增长 94.06%、114.75%、78.71%与 369.91%。
2021年在生猪产能过剩的情况下，9 家上市的生猪养殖企业除新五丰外，其余公司的生产性生物资产前三季度同比均有所减少。其中，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产 2021 年前三季度分别同比下降 79.02%、111.21%、137.24%与 112.58%。
持续关注能繁母猪去化进程，把握猪周期向上拐点。
2021 年 9 月，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（暂行）》，规定能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700 万头。
若按照农业农村部下发的数据进行测算，我国目前能繁母猪 的数量超过保有量，产能处于黄色区域，后续仍需持续去化产能，产能去化的空间大约 在 4.8%-16.1%之间。
一般而言，能繁母猪存栏约领先生猪存栏约 10 个月左右。在能繁母猪去化持续推进的情况下，预计 2022 年三季度左右生猪供给或见顶，猪价届时达到低位。后续需持续关注能繁母猪去化进程，把握猪周期向上拐点。
图 21：能繁母猪存栏量（万头） 图 22: 生猪存栏量（万头）
4.3 生猪价格近期再次步入下行通道，企业亏损加大或加速猪周期进程
生猪价格近日再次进入下行通道。
2021年四季度受多因素催化，生猪价格出现了一定的回暖。政策方面，为防止猪价进一步下跌，2021 年 10 月 10 日国家开展了第四次收储，共收储 3 万吨中央储备猪肉，短期对猪价有一定的提振。
需求方面，步入四季度，居民对腊肉等腌制品的需求增加，猪价短期有所回暖，但季节性消费带来的猪价反弹并非反转。
近日，伴随着消费需求弱化，猪价再次进入下行通道，22 省市的平均生猪价格从 2021 年 11 月 26 日的 17.96 元/公斤下跌至 2022 年 1 月 14 日的 14.48 元/公斤。 生猪养殖企业亏损加大或加速猪周期进程。
今年以来随着生猪价格下跌，我国生猪养殖企业的利润出现亏损。截至 2021 年三季度末，我国生猪企业养殖的利润为-609.91 元/头。2021年四季度受季节性消费影响，猪价短期反弹，猪企养殖利润扭亏为盈。
截至 2021 年 12 月 10 日，我国生猪企业的养殖利润为 131.31 元/头。近日旺季消费的影响因素减弱，生猪价格再次进入下行通道，生猪养殖企业的头均利润再度亏损。
截至 2022 年 1 月 14 日，我国生猪养殖企业的利润为-269.75 元/头，亏损程度呈现扩大态势。
若后续产能稳步释放，猪价进一步下跌或将使生猪养殖企业的亏损幅度加大，进而加速猪周期的进程。
4.4 猪粮比已跌至三级预警区间
我国猪粮比目前已跌至三级预警区间。在猪饲料的结构中，玉米是最主要的饲料，占比约为 60%-70%。而猪粮比即生猪价格除以玉米的价格，是判断猪周期走势的一个重要指标。
2021 年 6 月，国家印发了《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》。《预案》中对猪粮比过度下跌与过度上涨设置了三个层级的预警。
其中，当猪粮比价低于 6:1 时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续 3 周处于 5:1— 6:1，发布二级预警；当猪粮比价低于 5:1，发布一级预警。
同时，《预案》规定过度下跌三级预警发布时，暂不启动临时储备收储；二级预警发布时视情启动；一级预警发布时，启动临时储备收储。近期猪价回落，猪粮比同步下降。
截至2022年 1 月 14 日，猪粮比为 5.29，处于三级预警区间，国家暂不启动临时储备收储。后续需进一步观察猪粮比走势。
从历年猪周期来看，若猪粮比跌至 5-5.5 左右，猪周期或见底。
2021年 6 月与 10 月，我国猪粮比出现跌破 5 的情况，此后呈反复震荡走势。受年底季节性消费影响，猪价回暖使猪粮比有所提升，而后随猪价的下降而回落。
截至2022年 1 月 14 日，猪粮比回落至 5.29。一般而言，在每次的猪周期中，猪粮比可能会出现多次见底的情况。若后续生猪价格进一步下跌，猪粮比或将跌落至国家规定的二级或一级预警区间。届时，国家将通过收储等方式控制猪价下跌，进而影响猪周期时长。
5.
重点公司对比分析
目前，我国生猪养殖行业主要的 A 股上市公司为牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望。在此，将主要的上市公司从业务范围、养殖模式、业绩、财务指标等方面进行对比分析。
表 8：我国主要的生猪养殖公司
5.1 业务结构对比分析
不同生猪养殖企业的业务范围有所差异。生猪养殖企业在经营时均有各自的特点，业务范围有所差异。
牧原股份作为生猪养殖企业的龙头，业务范围主要包括生猪养殖、屠宰加工与饲料业务。而温氏股份的业务范围主要包括肉猪类养殖与肉鸡类养殖。
正邦科技与新希望的业务范围相对较广，正邦科技的业务除了猪业与饲料之外，还包括兽药、食品、原料贸易等业务，而新希望的业务主要涵盖饲料、猪产业、禽产业、食品、商贸 等。
牧原股份以生猪养殖业务为主，相比之下，其余公司的业务结构相对分散。牧原股份作为我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，生猪养殖是其主要的创收来源，近几年业务占比维持在 95%以上，生猪养殖规模在行业中占据完全优势地位。
2021H1，牧原股份中的生猪养殖业务实现营业收入 397.31 亿元，远高于其他公司，营收占比为 95.65%。相比之下，其余公司的业务结构相对分散。
温氏股份兼具肉猪类养殖与肉鸡类养殖两大业务，肉猪类养殖营收整体高于肉鸡类养殖。
2021H1，温氏股份肉猪类与肉鸡类养殖业务分别实现营业收入 145.89 亿元与 136.59 亿元，营收占比分别为 47.62%与 44.59%。正邦科技主要以猪业和饲料为主。
2021 年上半年，正邦科技猪业的营收占比为 66.49%，饲料的营收占比为 30.09%。而在新希望的业务结构中，饲料为公司的第一大品类，2021 年上半年营收占比为 53.36%；猪产业与禽产业的营收占比分别为 16.55%与 14.97%。
表 10：2021H1 我国主要生猪养殖公司收入构成（亿元，%）
5.2 生猪养殖业务模式对比分析
我国上市公司的生猪养殖业务主要有两种经营模式：自繁自养模式与“公司+农户”合作养殖模式。自繁自养模式是由公司自主运营，自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员与养殖工人，最终由公司自主销售的重资产养殖模式。
“公司+农户”合作养殖的模式则是一种轻资产扩张模式，即在公司的繁殖场周围一定区域内，发展若干合作的养殖农户，公司为农户提供猪、饲料、兽药、养殖技术的指导和管控。同时，公司负责生猪销售，并承担销售的市场风险，合作农户负责育肥阶段猪场的建设投资、生猪育肥饲养等工作。
在“公司+农户”的模式下，公司会根据合同要求对养户出栏率、料肉比、饲养时间等指标进行约束性考核，并定期对养户进行费用结算。
两大生猪养殖业务模式各有千秋。在自繁自养模式下，由于公司自主经营，因此前期资金投入高，对土地有较大的需求，折旧额大，扩张速度慢，属于典型的重资产的经营模式。
但与此同时，该模式由公司统一管理，养殖环境佳、抗风险能力强，对质量、成本、费用等均具有一定的管控力，成本相对较低，并可以较大程度的杜绝疾病的传播。
相较而言，“公司+农户”的合作养殖模式融合了公司与农户各自的优势，公司自主投入的资金较少，可突破公司自建猪场的资金瓶颈，推动生猪养殖规模快速度的扩张。
同时，与农户进行合作，可以带动农村就业，提供更多的就业机会。
但在该模式下，公司的抗风险能力较差，需实时关注农户养殖的动态信息。同时，由于公司需向农户提供一定的代养费，“公司+农户”的养殖成本相对较高。
主要上市公司的养殖模式各具特点。
牧原股份作为我国生猪养殖龙头，采取自繁自养的模式生产经营。通过自繁自养模式，牧原股份对生猪养殖厂具有绝对的控制能力，从而保证了养殖环境与经营质量，抗风险能力强且成本低。而温氏股份通过多年的发展，养殖模式从最初的 1.0 版“公司+农户”发展到 2.0 版“公司+家庭农场”，而后逐步升级至目前的 3.0 版“公司+现代养殖小区+农户”模式。
该模式是公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，通过以下三种形式与农户开展合作。
（1）公司投资建设标准化养殖场，吸引农户到养殖小区内与公司合作养殖，这是公司当前养殖小区的主要形式。
（2）合作农户根据公司标准，在养殖小区内投资建设标准化养殖场，而后与公司合作养殖。这类农户通常与公司签订了长期的合作协议。
（3）地方政府专项产业基金投资，由公司建设标准化养殖场，然后吸引合作农户到养殖小区内与公司合作养殖。
公司未来将进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。而正邦科技与新希望目前均采用自繁自养与“公司+农户”相结合的方式进行养殖。其中，正邦科技自繁自养的比例较高，2021H1 公司自繁自养与“公司+农户”的比例为 6:4；而新希望则以“公司+农户”为主，自繁自养与“公司+农户”的比例为 1:9。
5.3 生猪出栏量与业绩对比分析
牧原股份的生猪出栏量位居全国第一，且生猪出栏的年均复合增速最高。为进一步提高市场竞争力，牧原股份近几年积极进行养殖场与饲料厂的扩张。
截至 2021 年上半年，牧原股份已在全国成立了 230 家养殖子公司、11 家种猪育种子公司与 20 家屠宰子公司。
2019 年受非洲猪瘟影响，牧原股份的生猪出栏量出现一定下降，此后逐步回暖。
考虑到公司在猪价上涨阶段大量补栏并修建猪场，公司 2021 年的生猪出栏量同比增长 122.26%，为 4026.3 万头，出栏量位居全国第一，远高于温氏股份、新希望与正邦科技的同期水平。
从年均复合增速来看，牧原股份 2016- 2021 年的生猪出栏年均复合增速最高，为 66.85%。新希望的生猪出栏年均复合增速第二，为 58.42%。新希望生猪出栏的贡献主要集中在 2019 年与 2020 年。
在此阶段，新希望处于快速扩张期，资本支出大幅增加，推动生猪存栏量进一步走高。温氏股份受非洲猪瘟等因素影响较大，2016-2021 年生猪出栏的年均复合增速为5.05%；正邦科技 2016-2021 年生猪出栏的年均复合增速为 45.81%。
受猪价下行影响，多数生猪养殖企业 2021 年的业绩出现下滑。
2021 年以来，在生猪产能持续释放的背景下，猪价出现大幅下降。因此，即便生猪养殖企业的生猪出栏量在 2021 年出现不同幅度的增长，但仅牧原股份的营业收入实现了正增长。2021 年，牧原股份生猪养殖业务的营业收入为 750.90 亿元，同比增长 36.27%。
温氏股份、正邦科技与新希望 2021 年的营业收入均出现不同幅度的下跌，分别同比下降 31.86%、14.70%与 22.96%。
从复合增速来看，2016-2021 年，牧原股份营业收入的 CAGR5 达到 68.04%，位居可比公司首位。
新希望与正邦科技分别位居第二与第三，营业收入的 CAGR5 分别为 60.38%与 54.93%。
5.4 财务指标对比分析
（1）生猪业务毛利率对比分析
牧原股份生猪业务的毛利率位居行业领先地位。对于生猪养殖企业而言，由于受猪周期因素的影响，企业的毛利率在不同年份之间会由于猪价的波动而出现大幅的波动。
将 2021 年上半年猪企的盈利能力进行对比，牧原股份生猪业务的毛利率为 34.30%，处于行业领先地位。牧原股份的毛利率较高主要系公司采用自繁自养的模式进行经营，生产成本低，从而形成了一定的规模优势。
相较而言，温氏股份与新希望受猪价下行的影响，生猪业务板块 2021H1 的盈利能力出现较大下降，毛利率分别为 -11.63%与-6.47%。正邦科技 2021H1 生猪业务的毛利率为 10.70%。
（2）资产负债率对比分析
温氏股份的资产负债率处于相对低位水平。资产负债率是衡量猪企长期健康发展的重要指标之一。
将我国主要生猪养殖公司的资产负债率进行对比，可以发现温氏股份的资产负债率近几年处于相对低位的水平。
2016-2020 年，温氏股份的资产负债率维持在 20%-40%之间，在可比公司中数值最低。
2021 年前三季度，为满足公司未来的发展需求，温氏股份的长期借款同比增长 153.23%，叠加公司一年内到期的长期借款同比增长 211.95%，使公司的资产负债率有较大幅度的提升，为 61.67%，高于同期牧原股份的 57.55%。
相比而言，正邦科技与新希望的资产负债率相对较高。2021 年前三季度，正邦科技与新希望的资产负债率分别为 75.23%与 64.83%。
此外，正邦科技与新希望的资产负债率在 2021 年亦有较大的提高，主要系公司为满足生产需要，负债有不同幅度的增加所致。
（3）经营活动现金流对比分析
牧原股份的经营活动现金流净额十分充裕。与主要的生猪养殖公司进行对比，牧原股份的经营活动现金流十分充足，净额高于其他公司。
2021 年前三季度，牧原股份的经营活动现金流净额为 132.93 亿元，而温氏股份、正邦科技与新希望的经营活动现金流净额分别为-97.01 亿元、-76.27 亿元与-64.01 亿元。
温氏股份、正邦科技与新希望的经营活动现金流出现下降主要受生猪价格下降、猪产业规模扩大、饲料采购成本增加等因素影响。
净现比方面，2021 年前三季度，仅牧原股份的经营活动现金流净额/归母净利润的值大于 1，可以为后续经营业务的发展提供有力支撑。
温氏股份、正邦科技与新希望 2021 年前三季度的净现比均小于 1，分别为 0.15、0.23 与 0.15。
图 30：2021 年 1-9 月主要生猪养殖企业经营活动现金流对比（亿元）
图 31:2016-2021 年 1-9 月主要生猪养殖企业经净现比对比
5.5 激励计划分析
生猪养殖公司注重对员工的激励，将公司利益与员工利益有效结合。
生猪养殖企业主要通过限制性股票激励、股权激励与员工持股计划等方式，对员工进行相应的激励。限制性股票激励与股权激励方面，截至目前，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望均已开展了限制性股票激励计划或股票期权激励，以激发员工的工作积极性。
正邦科技的激励计划出台的时间较早，且激励计划的出台频率较高。2015-2019 年，正邦科技均开展了激励计划，并制定了公司的业绩考核标准。
温氏股份于 2018 年 1 月与 2021 年 4 月出台了相关激励方案，而牧原股份与新希望分别在 2019 年 11 月与 2019 年 5 月出台了激励方案。员工持股计划方面，除温氏股份外，其余公司均开展了员工持股计划。其中，牧原股份员工持股计划实施时间最早，第一期员工持股计划于 2015 年 9 月正式发布，此后公司分别于 2016 年 8 月与 2017 年 6 月相继发布了第二期与第三期员工持股计划。
正邦科技与新希望实施员工持股计划的时间分别为 2021 年 3 月与 2021 年 1 月。生猪养殖企业通过一系列的激励方案，将公司利益与员工利益有效结合，为公司发展注入新的动力，进而助力公司业绩实现健康发展。
6.
对标国际生猪企业巨头——万洲国际
万洲国际是全球最大的猪肉食品企业。
万洲国际于 2014 年在港交所上市，是全球最大的猪肉食品企业，其市场份额在中国、美国与欧洲的所在市场均排名第一。
目前，公司拥有完整的猪肉产业链，涵盖了生猪养殖、生猪屠宰、肉制品与生鲜猪肉的加工和销售。
公司目前是我国最大的肉制品加工公司双汇发展的控股股东，并拥有美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司。
万洲国际在发展过程中，积极进行全球化布局，分销网络已遍布 40 多个国家和地区。2021 年前三季度，万洲国际实现营业收入共计 200.64 亿美元。
图 32：万洲国际全球化布局
6.1 核心战略：品牌收购，全产业链布局
积极实行品牌收购，全产业链布局。万洲国际自成立以来，能够成为全球最大的猪肉食品企业的一个重要原因系公司通过收购实现了规模迅速扩张。
20 世纪以来，万洲国际结合自身战略发展目标陆续完成了多次收购。
1995 年，万洲国际成功收购于 1864 年开始在美国经营的百年老店 John Morrell。
此后，1999-2004 年，公司先后收购 Carroll’s Foods、全美最大生猪生产商 Murphy Farms、波兰生猪养殖场 Animex、Farmland Foods、罗马尼亚生猪养殖公司 ComTim 等多家公司，以提高自身的品牌影响力。
2016-2017 年，公司相继收购加州最大猪肉食品加工企业 Clougherty 及其两家联属公司与波兰 Pin 公司和罗马尼亚 Elit 和 Vericom。
公司在收购业务扩大市场份额的过程中，逐步形成了包括生猪养殖、生鲜猪肉、猪肉制品、分销与销售等在内的完整的猪肉产业链，实现了产业链的全布局，竞争力得到进一步提高。
6.2 业务特点：肉制品系主要创收来源，美国业务占比最高
肉制品是万洲国际的主要创收来源，美国地区的营收占比最高。
分产品看，公司业务主要以肉制品与猪肉为主，肉制品是公司的主要创收来源。
2021 年前三季度，公司肉制品实现营业收入 9963 百万美元，营收占比为 49.66%；猪肉实现营业收入 8974 百万美元，营收占比为 44.73%。
分地区看，公司积极进行全球化布局，目前业务主要集中在中国、美国与欧洲地区。其中，公司在美国地区的营收占比最高。
2021 年前三季度，公司在美国的业务实现营业收入 10132 百万美元，营收占比为 50.50%；在中国的业务实现营业收入 7991 百万美元，营收占比为 39.83%。
6.3 业绩分析：万洲国际业绩在猪周期下的抗压能力较强
多区域多品类布局，万洲国际的业绩在猪周期下的抗压能力较强。由于公司全产业链布局，且业务区域范围广，相对其他生猪养殖企业来说，公司在猪周期下的抗压能力较强。
2013 年，公司归母净利润同比下降 180.92%，主要系公司成功收购史密斯菲尔德，产生了大量的开支所致。
2014 年，得益于史密斯菲尔德的并表，公司营业收入与归母净利润均出现大幅提升，分别同比增长 97.66%与 391.25%。此后，公司营业收入的增长进入了相对平稳期。
2015-2020 年，公司的营业收入从 21209 百万美元增加至 25589 百万美元，年均复合增速为 3.83%；归母净利润从 786 百万美元增加至 828 百万美元，年均复合增速为 1.05%。
2021 年以来，我国猪价快速下行。但万洲国际通过美国、欧洲等其他地区的业务抵消了在中国业务的亏损，业绩仍实现了正增长。
2021 年 1-9 月，公司的营业收入与归母净利润分别为 20064 百万美元与 848 百万美元，分别同比增长 6.91%与 11.73%。
图 36：万洲国际主营业务收入与增速（百万美元，%）
图 37:万洲国际归母净利润与增速（百万美元，%）
6.4 盈利能力分析：盈利能力波动幅度较小，费用结构有所优化
万洲国际的盈利能力波动幅度较小，费用结构有所优化。
与我国主要的生猪养殖企业相比，万洲国际涉及的业务范围广，受猪周期影响相对有限，盈利能力近几年变动幅度相对较小。2016-2020 年，万洲国际的毛利率从 19.54%增加至 19.64%。
其中，2017 年公司因收购波兰 Pini 公司和罗马尼亚 Elit 和 Vericom，业务结构优化，推动公司 2018 年毛利率上行 1.49 个百分点。
2020 年受疫情等因素影响，公司的毛利率同比下降 2.07 个百分点至 19.64%。2021年在猪价下行的背景下，公司 2021H1 的毛利率为 17.79%，同比下降 1.72 个百分点。费用结构方面，公司的费用结构近几年逐步优化。
2016-2021H1，公司的销售费用率从 8.32%下降至 7.21%，管理费用率 3.47%下降至 2.91%，财务费用率从 0.78%下降至 0.50%。
综合毛利率与费用率的情况，公司的净利率近几年维持在 4%-7%之间。由于费用结构的优化，2021H1 公司的净利率为 5.70%，同比增加 2.16 个百分点。
7.
报告总结
积极把握猪周期向上拐点。2021年生猪养殖企业面临较大挑战。
一方面，此次猪周期中的生猪价格从2019年初开始上涨。伴随着生猪产能持续扩张，2021 年以来生猪价格快速下跌，生猪养殖企业2021年三季度普遍进入亏损区间。
另一方面，饲料等原材料成本上涨，叠加规模养殖稳步推进，部分经营不善的中小企业被迫出清。
从存栏量来看，我国能繁母猪出栏量自2021年三季度已出现去化趋势。但当前能繁母猪与生猪的产能仍过剩，产业链依旧处于趋势性下行通道。
展望2022年，若能繁母猪产能持续去化，结合生猪滞后能繁母猪产能10个月，行业有望在三季度左右迎来拐点。
考虑到2021年四季度消费旺季使猪价出现一定的反弹，产能去化进程或有所放缓，或一定程度上影响猪周期时长。若后续猪价下降，生猪养殖公司亏损幅度进一步加大，或加速猪周期见底进程。
标的方面，养殖板块中的牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876）、正邦科技（002157）等
