【东吴食社】贵州茅台年报点评：22年高质量兑现，23年延续15%的增速目标

[玫瑰]事件：2022年营业总收入1276亿元，同比+16.5%，归母净利润627亿元，同比+19.6%。符合前期的公告披露。

✨全年直销占比40%，茅台量价齐升。全年分产品来看，茅台酒实现1078亿元，同比+15.4%，量3.8万吨，同比+4.5%，销量增加0.16万吨，我们预计主要增量在精品（+500t）、珍品（+300t）、生肖酒及100ml，吨价285万元/吨，同比+10.4%；系列酒全年159亿元，同比+26.5%，量+0.3%/价+26.1%，主要系茅台1935放量全年预计贡献销售额50亿左右，其他系列酒下滑10%左右。分渠道来看，直销494亿元，同比+105%，量+95%/价+5%，占营收比重提升到40%，同比大幅提升17pct。i茅台自去年3.31上线以后，全年实现不含税销售收入118.83亿元，截至22年末注册用户超3000万，更重要的是成为茅台直营体系中非常重要的抓手。

✨税金率保持稳定，现金流优秀。公司22年销售毛利率91.87%，同比+0.33pct，其中茅台酒毛利率94.19%/+0.16pct系列酒毛利率77.22%/+3.53pct；四个季度的税金率分别为13.1%、16.7%、16.2%、12.9%，全年税金率14.5%，维持正常区间；期间费用率8.91%，保持稳定；销售净利率实现52.68%，稳步提升+0.21pct。公司销售收现1407亿元，同比+17.9%，截至到22年末，合同负债154.7亿元，同比+27.5亿，环比+36.3亿元。

✨增速中枢有望延续15%，持续学习求变。公司持续稳健，明确2023年总收入较上年度增长15%，从22年表现来看公司量价齐升仍有多种排列组合方式，技改后茅台酒未来实际产能有望从5.6万吨提升至7.6万吨左右；通过产品结构调整和丰富、i茅台+直营渠道（去年新增7家直营门店）持续提升价格体系；长期渠道利润仍有望逐步收回。在营销方面，第三代专卖店、线上“巽风数字世界”、茅台冰淇淋&雪泥新品、二十四节气等都是持续学习的体现，积极求变，走好每一步高质量的发展。

✨盈利预测：我们预计公司23-24年营业总收入+15.9%/15.3%，利润实现730/845亿，同比+16.5%/15.7%，当前估值对应31/27倍，势能充足，龙头典范，维持买入评级。