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【国君基化】电话会：纯碱未来两年有望迎来大景气周期

心存侥幸

下海干活的老韭菜

2021-02-24 08:59:35

【国君基化】电话会：纯碱未来两年有望迎来大景气周期-20210223

联系人：段海峰 /鞠龙 /赵新裕 /沈唯

参会人：张驰（国君期货资深分析师，2020年纯碱金牌分析师）   段海峰（国君基础化工首席分析师）

 一、嘉宾发言（按发言顺序排序）

（一）国君基础化工首席分析师 段海峰 

在疫情之前，我们判断在接下来1至2年的维度下，纯碱价格能够提高，但是，受到2020年疫情的影响，价格并没有像预期的那么好。虽然2020年8月份有一波纯碱的行情，但是当时我们对供需的判断并没有那么乐观。那么在现在这个时间节点我们怎么去看纯碱，其实就是我们现在要回答的问题。

（需求端）2020年1月份我们判断纯碱价格会上升，也是基于纯碱供给的消退，同时叠加需求的复苏。对于这一轮的复苏，我们如果真正地把纯碱的下游需求进行拆分的话，这一轮的主导行情一定也是基于需求的回升。20年1月当时我们的判断是基于浮法玻璃有可能重启，或者是浮法玻璃的一些新增产能投产，从而带动整个需求的增加，而现在边际增量的驱动已经转化为了整个光伏玻璃的新增产能的投产。如果我们按照相对谨慎一点的态度对光伏玻璃进行判断的话，从现在开始到2022年的上半年，光伏玻璃总的日熔量可能由现在的3万吨提高到6万吨左右，也就是说在2022年上半年的维度，整个光伏玻璃的产能相较现在的产能是要翻倍的，这可以带动整个纯碱需求量增加多少？按照0.2的单耗进行测算，也能够增加至少200万吨以上，而这只是光伏玻璃带动的整个需求的增加，再考虑到浮法玻璃的边际增加一些，整个玻璃需求将进一步增加。

（供给端）对于纯碱的供给，相对而言，我们认为2021年跟2022年整个纯碱的供给弹性是不大的。（1）如果从新增产能端来看，现在全行业的产能是3317万吨，2021年大概有60万吨的新增产能，再加上明年大概有100万吨以上的新增产能，两年加起来不到200万吨的增量，这对于全行业而言，新增供给的产能增速大概在5%左右。（2）从开工率的弹性方面来看，其实2020年的开工率水平已经非常高，达到83%的水平，虽然季度性或者月度性的春节的开工率是有一定的弹性，但是总体上我们觉得年度的开工率的向上弹性已经大幅下降了，所以说基于整个基本面我们觉得是偏好转的。

（价格端）因此从价格端来看，虽然纯碱的现货价格还比较低，处在1550元每吨的水平，但是从纯碱的期货价格来看，SA2109大幅升水，现在已经到了1900元以上。如果我们按照1900元以上的价格来计算，对于我们现在纯碱的标的而言，它们的业绩弹性也是非常大的；如果按照SA2109的价格进行年化，也能够测算出对于一些企业，他们的弹性都是比较大的，因此按年化来算，他们的估值也并不算贵。

那么景气度到底能够持续到什么程度？我们和期货研究所的同事判断，景气度有可能达到2017年的比较高的水平。从未来1至1年半的时间维度来看，能够达到2017年的景气上行，因此对于这个周期品而言，可能景气上行的时间跟涨价的弹性都会很大。对于这种产品，我们建议各位领导重点关注一下相关股票的投资机会，这是我们基础化工分享的一些观点。

（二）国君期货资深分析师 张驰（2020年纯碱金牌分析师）

对于纯碱，其实我的看法可能要比段老师还要乐观。

（看好中长期纯碱行业的核心原因是什么？）对于纯碱的判断，我觉得应该站在一个结构性的角度去看这个问题，这个结构性是由几个纲领性的文件所决定的，只要这种纲领性的文件所决定的状况没有改变的话，这个行业就会一直存在。那么它的纲领性文件是什么呢？在2015年到2018年的时候，工信部一直在强力压制纯碱下游最重要的需求端——浮法玻璃的产能，导致我们传统意义上的玻璃的产能无法扩张，甚至持续收缩，这是过去几年纯碱的价格一直不能长期上涨的最核心的因素。而下游浮法玻璃的纯碱使用量占纯碱总使用量的比例接近50%，用在浮法玻璃生产上的重碱占98%，所以在这个过程中，由于最大的下游产能处于持续收缩的状态，纯碱自身市场只能萎缩不能扩张，这也就导致纯碱价格过去几年一直没有办法很明显地上涨。到了2020年的12月份，政策的方向变成了允许光伏玻璃和汽车玻璃可以新增产能，这就直接导致纯碱行业从过去的供给被迫收缩以及需求端的持续压制，变成了供应暂时没法扩张而需求端需要大幅的扩张的情况，如段老师所说的，它的弹性是非常大的，这是我们所说的看好中长期纯碱行业的最核心的问题，即它的结构性问题。

（第二个问题是，纯碱能涨到多高？）由于过去这几年玻璃行业的供给侧改革，玻璃行业的利润变得非常高。玻璃行业现在的成本大概是1250-1300左右，有的厂家成本还更低，而现在的玻璃行业的利润基本维持在700-800左右，甚至这还是在玻璃价格经历了淡季的大幅下跌以后的结果。在这样的情况下，纯碱价格上涨的天花板被大大地抬高了。例如，上一轮最高位是在16年到18年的反弹，当时价格较高地区的纯碱价格最高超过2700，而当时玻璃的最高价是1500；也就是说当时1500的玻璃价格，最高只能承受2700左右的纯碱价格。而现在，例如浮法玻璃的价格在2020年12月高位的时候已经到了2150，这就导致玻璃的价格向上抬升了600元，相应的就导致纯碱价格的天花板大幅的提高。所以我们可以看到，在前述纯碱供需向好的结构性因素的情况下，价格的天花板又进一步地打开，因此纯碱未来价格的高位空间可能会超乎想象。目前纯碱的现货价格大概在1400-1500左右，我估计在未来2-3年左右，纯碱价格可能会涨到3000左右，也就是说它的价格要翻倍，所以从这个角度而言，未来纯碱的市场是一个非常好的状态。

接下来我们详细介绍一下目前纯碱行业所处的情况。

为什么18-20年纯碱价格跌了？

1）第一，玻璃行业的产能的收缩。受到玻璃行业供给侧改革的限制，玻璃的产能从2018年高位4800万吨到5000万吨左右，收缩到2020年低位4300万吨的产能，这直接了导致玻璃行业在单单是在伏法玻璃行业就少了大概12%的产能。

2）第二，当时玻璃行业的价格的话也出现了大幅下滑，从1500跌到了1200，导致玻璃行业对纯碱的采购出现了剧烈的变化。2018年，玻璃的利润还比较好，因此它的产能处于中性偏高的位置，且当时对纯碱行业的采购处于囤货的状态，高位平均达到过60天的库存，而2020年玻璃行业采购纯碱的最低位大概只有7天左右的库存水平。19-20年玻璃大跌，一方面是因为玻璃产能的大幅的收缩，另一方面是玻璃行业从囤货的状态到降库存的状态，这对纯碱的打击是非常大的。不仅如此，2019年纯碱又开始了一轮产能扩张，2019年纯碱的产能扩张了近260万吨，接近于纯碱当时实际产量的10%。因此，在2019-2020年，纯碱面临着需求萎缩近20%和产能扩张10%的局面，导致纯碱持续弱势，这种结构性的弱势状态无法改变，纯碱价格也就无法上涨。在2020年4月以后，玻璃行业产能收缩的同时，一线城市房地产开始重新走强，玻璃的需求也开始迅速恢复，造成玻璃价格的迅速飙升和利润的恢复。这时玻璃厂家倾向于采购纯碱扩大自身库存，导致去年7月至9月，纯碱的价格大概从1200涨到1900，而实际上它的扩张只有玻璃厂家的囤货，玻璃自身的产能扩张空间相对有限，直到第四季度以后，玻璃的产能才开始逐步的恢复。

目前，纯碱行业尚未真正达到我们刚才描述的良好状态，而是处在18年到20年的状态，即它的需求还受到玻璃行业产能的限制，因为无论是光伏玻璃还是浮法玻璃，都还未进行更大规模的扩张。纯碱行业过去的核心框架一直是高产量高库存，高产量是指，玻璃行业固定性的产能受限，会导致纯碱供应端必须要缩减产量以匹配相应需求，但是纯碱行业出于自身的生存的需要无法持续地减产，如果纯碱行业要保证80%的开工率，玻璃厂就必须囤货，否则就会出现过剩；高库存是指，以往纯碱行业厂家的最高库存是80多万吨，而2020年6月，纯碱厂家库存最高峰达到170万吨，比2020年之前的历史最高峰库存还要高一倍。而当前的情况是，上周四纯碱行业的厂家库存大概100万吨，仍然比过去的最高峰还要高出20万吨，所以高库存的问题并没有完全解决。

3）第三，当前纯碱行业处于玻璃厂家持续囤库的状态。这一轮的囤库大概从去年2020年12月左右开始，当时的纯碱价格比较低，在1300左右，于是玻璃厂开始大量的囤货，导致纯碱的库存从140万吨一直降到春节前80万吨左右，时间跨度已经接近三个月。从我的经验来看，历史上纯碱下游厂家补库的时间跨度最长是3至4个月，所以目前玻璃行业对于纯碱的囤货需求已经接近尾声，因此我估计3月以后，玻璃行业可能会进一步累库，这可能会对纯碱行业造成阶段性的压力。纯碱的库存达到60件左右，就没有空间进一步囤货，也就是没有地方再放货了。我估计二季度纯碱有一定的压力，一方面因为纯碱的采购快接近极限，另一方面纯碱的供应恢复至80%的开工率。

但是今年下半年，纯碱的情况就不一样了，我们看好中长期纯碱的需求驱动，需求驱动主要来自刚性需求的扩张：浮法玻璃今年差不多有1.4万吨/日的复产，因为玻璃行业的利润太好了，即使旺季跌了很多（比如湖北地区从2400跌到1700，河北沙河地区平板玻璃价格从2150跌到1800），厂家的利润率仍达到60%，所以其复产的意愿强烈，只是由于工信部没有完全放开，玻璃产能的建设比较低，只有存量产能的复工。即使这样，仍然有1.4万吨/日的复产，占浮法玻璃总产量的3%左右，虽然只有3%，但这是在纯碱缺货时的边际需求扩张，对于纯碱的驱动效应很大。纯碱行业是一个库销比很低的行业，厂家的库存占全行业需求的比例非常低，纯碱行业目前的库存100万吨左右，占行业需求量的1%不到，所以一旦开始去库存，将会给玻璃行业带来麻烦，因为玻璃的生产不能停，所以不管纯碱的价格多少，玻璃行业都要接受，导致了纯碱价格从2016年的1000元/吨上涨到2018年的2700元/吨，并且绝大部分是在半年内完成的，所以说现在纯碱的价格从1500元/吨涨到3000元/吨，其实不是一个激进的预估。光伏玻璃的情况刚才已经说过。

综合起来就是纯碱行业到年底的产能无法满足刚需，而浮法玻璃和光伏玻璃的利润非常好，结果就是纯碱行业未来的定价要改变。当前的供需定价逻辑在未来或不再适用，未来包装玻璃、浮法玻璃都要跟光伏玻璃抢夺有限的纯碱资源，价高者得，这也是我对未来纯碱行业预期乐观的因素之一；还有就是囤货的问题，现在光伏玻璃、浮法玻璃的利润非常好，都看中了纯碱未来缺货的趋势，囤货力度史无前例，基本已经囤到了极限，60天的原材料库存，玻璃行业目前非常焦虑没有地方囤货，未来他们会在期货市场上做风险对冲。

供应端而言也是利多的。今年上半年有60万吨纯碱的产能恢复，这是毋庸置疑的，但是纯碱的供应后续可能会减量，连云港碱业有可能年底搬迁，真正影响纯碱行业产能供应的是天然碱行业，新疆有一个千万吨级的天然碱产能将分批投放，一期投放百万吨级产能，现在还不清楚投放时间节点，目前了解的情况是在2022年底投放，但我认为没有那么乐观，因为天然碱在无人区，投放前要做大量的基础设施建设。

所以未来两年纯碱的供应端没有什么牵制，而需求端有三大强势驱动：第一就是刚性需求的扩张，浮法玻璃1.4万吨的复产，光伏玻璃预计也可以投1.4万吨左右；第二就是囤货的问题，玻璃行业的高利润驱动囤货；第三是定价逻辑的改变，由过去的供需定价变为抢购紧俏资源的定价模式。未来两年左右，纯碱行业一定是大牛市格局。

二、提问环节

成本情况

Q.整个行业成本什么水平？

A: 现在1500的价格，能开工的基本都已经开了。纯碱分为氨碱和联碱，氨碱法现在成本就是在1500左右，联碱法大概在1300-1400左右，还可以再低一点，因为联碱法有肥料可以分担成本压力。

Q.行业龙头里哪些成本最低，在行业上涨时产能释放最有弹性?

A: 单纯看成本的话，就是供应路径的不同导致成本的差异，远x能源是天然碱法，天然碱的成本是最便宜的，另两家相对而言比天然碱路径贵一些，成本在1400、1500附近，其实这两年从成本的角度纯碱的差异并不大。

如果从弹性的角度考量，也就是考虑市值弹性和涨价弹性，首先从涨价的角度出发，山东企业权益产能286万吨，唐山企业也差不多280万吨附近，远x180万吨附近，山东和唐山的涨价弹性更大；市值弹性的话，山东的市值偏低，市值弹性更大（仅讨论弹性排序）。

供给方面

Q.行业有没有政策限制扩张？去年行业协会要求限制减产，协同效应怎么样？

A: 纯碱行业之前有政策准入门槛，超过一定规模才可以投资，从技术壁垒的角度出发，壁垒比较低，现在更多的是依托资源、政策、区域进行扩产。从历史上复盘，纯碱各家企业联合限产，协同效应并没有那么强，要求限产30%，实际的直接效应并没有达到。

Q.长远来看，新疆的天然碱矿会不会对非天然碱企业造成冲击？

A: 新疆的天然碱矿目前预计2022年底前不会投放，因为有各种各样的麻烦，如果真的投放，对于中国的纯碱行业会带来一定压力，纯碱行业可能会经历一轮去产能的过程，但是这是后话，因为两年后的事情现在讨论格局还为时过早，所以我没法给出一个肯定的答复，2022年底的供需状况现在还无法预知。

需求方面

Q.纯碱行业里现在浮法玻璃、光伏玻璃等占比各是多少？

A: 浮法玻璃加上光伏玻璃占比高位时达到50%，这些是中国纯碱行业最核心的需求，其次是轻碱。轻碱这一块主要是日用玻璃，占比大概18%，主要用于包装，比如我们看到的酒瓶，加上化工品生产过程的需求一共是21%左右，电解铝大约在12%左右，其他就比较杂。 

Q.光伏玻璃的投产节奏以及对纯碱价格的影响？ 

A: 光伏玻璃的投产是一步一步的，每个季度都有一部分的光伏玻璃投产，福莱特和信义玻璃采用一季度一调整来投放产能，主要产能在四季度投放，采购需求按理应该在三季度采购，但是需求并不是同时爆发，供需的改善不是一步到位，所以不是在最好的时候开始涨，事实是最差的时点是最适合参与的时候，是启动涨价的时点，最差的时候估计在二季度4、5月份的时候。3-5月份，我觉得浮法玻璃应该会减少采购，因为已经达到了囤货的极限，但3或4月份某个时点，纯碱应该还是会继续有上涨的机会的。

Q.光伏玻璃的投产产能有没有可能没那么多，因为现在统计的是意向？

A: 预期只会少，因为光伏玻璃利润这么高，现在大量的企业都在拼命融资去投资光伏。

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