中国中免发布2021年业绩快报：2021年预计实现营业收入676.69亿元/+28.65%，归母净利润95.92亿元/+5623%，扣非归母净利润94.72亿元/+58.73%。第四季度预计实现营业收入181.70亿元/+4.07%，归母净利润11.01亿元/-63.00%，扣非归母净利润10.83亿元/-63.60%。
    投资要点：
    海南离岛免税完成全年目标，公司为行业龙头占据主要份额，规模扩张下供应链优势进一步增强。据海南省商务厅，2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元，同比增长84%，完成全年目标。其中，免税销售额504.9亿元，同比增长83%；免税购物人数967.66万人次，同比增长73%；免税购买件数534925万件，同比增长71%。据海关总署，2021年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、202%。公司作为海南市场的龙头，占据主要市场份额，收入增长表现优秀，对品牌供应商的话语权进一步提升，供应链优势进一步增强。
    我们判断存货减值、职工薪酬奖金与积分费用是导致第四季度利润低预期的主要原因。2021年公司加大商品采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长，主要原因可能为：1）海外疫情反复，应对国际运输受阻风险进而加大存货战略储备；2）品牌海外销售不畅，有增加对中国出货的需求，公司为巩固与品牌关系帮助加大采购力度。谨慎性原则下，存货余额的大幅增加进而导致存货减值大幅增长。此外，公司于2021年大力发展会员，当前会员已经达到约2000万人，会员积分与相关奖金费用预计有大幅提升。
    下半年客流承压为短期冲击，收入复苏弹性高于客流，长期增长趋势不改。2021年下半年受全国各地疫情反复影响，海南客流承压带动收入短期下降，但收入受客流下降影响有限，收入恢复弹性较客流复苏弹性更大，增长势头仍在。据海口海关数据，2021年7月离岛免税销售同比增长47%，但7月底开始受到南京疫情影响，8月三亚/海口机场客流吞吐里同比下降64.08%/6030%，离岛免税销售随之同比下降45%；9月疫情相对缓和后，三亚/海口机场客流降幅收窄为-38.88%/-24.07%，但同时销售反弹力度较大，实现同比13%的正增长。第四季度三亚/海口机场客流吞吐量分别同比下降33%/34%，但离岛免税销售额139.56亿元，同比增长23%，不降反投资建议：据海南省政府工作报告，2022年海南免税店销售力争达到1000亿，2022年公司新店海口免税城、三亚凤凰机场二期即将开业，供给催化多，收入持续提升。随着折扣趋于理性、收入规模扩大摊薄费用，考虑海南业务享受15%优惠税率，2022年全年公司盈利能力有望得到明显改善。在当前规模下，公司对品牌话语权进一步增强，供应链优势得到提升，龙头地位持续巩固。预计2021-2023年公司实现营业收入676.69/941.21/1202.40亿元，归母净利润95.92/120.53/151.27亿元，对应40.85/32.50/25.90%PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。