杉杉股份，7.7亿美元收购LG化学LCD偏光片业务

1、6月9日晚公告拟收购LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产，LG化学将在中国境内以现金出资设立一家持股公司，上市公司以增资的形式取持股公司70%的股权，LG化学持有剩余30%的股权。标的资产的基准购买价为11亿美元,交易的基准购买价为7.7亿美元。在本次交易完成后第一、第二、第三年，杉杉股份将分批收购LG化学名下的持股公司5%、10%、15%股权，最终达到对持股公司全资控股。

2、同时以9.31元/股非公开发行不超过3.37亿股，预计募集不超过31.36亿元用于对持股公司增资以收购标的资产，上市公司大股东全额认购，本次发行完成后，杉杉集团直接或间接持股比例提升至44.55%，实控人郑永刚先生合计控制上市公司的股份比例提升至53.78%。

3、LG化学于1997年成立LCD偏光片业务，主要从事LCD偏光片的研发、生产与销售，2013年起成为行业龙头，其中LG化学2018年市占率高达25%，下游客户主要为LG Display、京东方、夏普等LCD制造商，其中LG Display与公司合作时间长达20年，京东方、夏普亦与公司有十几年的合作经历。值得一提的是，同为LG集团旗下的LG显示将于今年底停止韩国国内LCD电视面板生产。交易标的未经审计的财务相关数据为2019年营业收入98.65亿元，息税前利润为14.49亿元，税息折旧及摊销前利润为19.83亿元。同行业的三利谱2019年营收14.5亿元，息税前利润为1.04亿元，净利润0.51亿元，目前市值为51亿元。经测算推测（非公告数据），2019年标的资产税后利润9.3亿，70%股权对应为6.5亿利润。交易标的营收和息税前利润分别是三利谱的6.8倍和14倍，而交易价格仅为其1.53倍。考虑到交易标的技术优势及市场地位，这个价格可谓“白菜价”。

4、偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，是生产 LCD 的关键部件，LCD模组的成像必须依靠偏振光，LCD 广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑及智能手机等消费类电子产品。偏光片生产技术门槛较高，目前主流的偏光片制造商仍集中在日韩，2019年偏光片全年有效产能预计达5.66亿平方公尺，前三大厂商分别为LG化学、日东光电与住友化学，合计市占率高达65%，其中LG化学2018年市占率高达25%，三星SDI排名第四，占全球产能的9%。中国台湾地区厂商诚美材、明基材与力特光电共占15%。中国大陆厂商盛波光电、三利谱以及胜宝莱约占8%；其余厂商则占约3%。

5、全球偏光片的市场规模已超百亿美元，偏光片需求受下游面板行业发展的影响较为显著，LCD 面板增速虽然放缓，但仍是偏光片的主要需求来源。受面板产能趋稳影响，偏光片需求平稳增长，根据 IHS 预计 2018-2020E 保持约 6%的同比增速，增长动力主要来自 LCD 面板需求的增长，以及 OLED 面板的高成长，预计未来 2-3 年仍将维持平稳的增长态势。

6、2016 年至今，中国市场的 LCD 产能及份额快速提升，LCD新建产线尤其是高世代线的投资也基本集中在中国，预计 2021 年前后中国将逐渐超过韩国，成为全球第一的 LCD 面板生产国。对比国内面板产能的市场占有率已突破30%，本土偏光片的供给关系仍较为紧缺。公告显示，根据Wits View预测数据，到2020年中国大陆LCD电视面板出货量占比将达到58%。假设我国LCD面板在建和已投产线处于满载情况下，合计需要偏光片面积为4.38亿平方米，而根据IHS数据2020年我国偏光片产能仅为2.07亿平方米，供需缺口达2.31亿平方米。根据 OFweek 的预测，2020 年国内偏光片市场规模将接近50 亿美元，增速达 41.9%。

7、杉杉股份，国内唯一横跨正极、负极和电解液三大锂电材料的生产企业,现已形成正极6万吨、负极12万吨、电解液4万吨的产能规模,是国内最大的锂电材料综合供应商之一,产能规模、技术水平、客户质量、市场份额均处于行业领先水平。2017-2019年扣非净利润为4.41亿、3.03亿和1.61亿。本次收购除了扩张面板偏光片业务外，某种程度也与LG化学（拥有锂电业务）实现了更深入的绑定。但本次巨额收购，杉杉集团的债务问题将更加严重。

【杉杉股份】海通电新推介观点（公众号6月10日晚详细分析过）

1、杉杉股份增发+借贷融资收购LG化学70%偏光片业务股权，增发对象为杉杉实际控制人郑永刚，募资31亿元，外加借贷20多亿元合计55亿元的估值；对应权益利润7亿+，PE估值7倍多，PB估值1.8倍；增发之后杉杉合计市值近200亿元，对应21年PE 14-15倍。海通认为公司合计市值400亿，对应21年30倍PE；

2、偏光片业务合理价值200亿；

1）偏光片比例较高，国内大屏偏光片基本空白，资产价值高；2）去年10亿以上利润，今年Q1 3亿利润，归母7亿以上，200亿以上市值；3）LCD增速趋稳，但大尺寸的LCD增速还是比较快的，而LG 40%以上的产能可以做大尺寸；4）收购估值很便宜，PE估值7倍，PB估值1.8倍；

2）增发+并购融资的形式，增发大股东全拿，并购融资已初步达成合作意向；公司未公开交流，电新研究员低估偏光片价值，电子研究员未能约到，是好的买入时期。

3、电池材料业务合理价值200亿；

1）负极：19年销量4.74万吨，20年规划7.5万吨，21年规划11万吨；LG、宁德核心供应商；

2）正极：19年销量2.2万吨，20年规划3.5万吨；高电压钴酸锂4.47V已经批量供货，4.45V增速也比较快，从厦钨手里抢ATL的份额；

3）业绩：19年材料利润3.3亿，20年预计3.5亿左右；21年6亿以上，对应200亿市值；