1、 医药中间体高速成长：①公司医药中间体业务实现营业收入3.4亿，同比增长66.4%，医药中间体毛利率43%，同比增长15个百分点。我们认为，随着医药CDMO储备项目增加及商业化项目放量，我们认为公司医药中间体业务将保持高速增长。②医药中间体品种盈利较高：根据环评项目和调研结果综合分析，部分有名字的产品毛利率在40%左右，以代码表示的产品毛利率大概在50%左右，总体来看，未来医药业务的净利率可以到15-18%，三期孵化为临床项目约70%成功率，二期孵化为临床的项目约50%成功率。

 

2、 农化中间体业务：①公司上半年整体开工情况受新冠疫情影响，农药业务在上半年实现收入13.18亿，同比下滑19.7%，毛利率34.16%，同比下滑0.24个百分点。根据产业链的调研，我们认为江苏联化的订单完全可以恢复，预计随着江苏基地的逐步复产，公司农药CMO盈利将恢复至4-5亿；②从增量业务来看，通过产业链上下游验证和调研，我们认为，当前下游核心客户对于联化的依赖性非常好，增量品种方面，会有部分杀菌剂中间体和杀虫剂中间体的放量，增量部分估计有15个亿以上收入、对应3个亿左右利润增量。

 

3、 农化CMO商业模式：我们认为目前市场对于联化农化CMO业务模式的认知还不够充分，CMO定价模式上是稳定的成本加成，极大避免了周期的波动。从成长维度来看，当前全球农化CMO市场空间约500-600亿人民币，联化市占率仅5%，随着农化巨头外包比例的不断增大，公司的农化中间体业务预计未来将有15-20%的增长。这一业务模式和行业趋势，具体可以参考我们写过的行业深度报告《从产业链转移及竞争力优势角度研判中间体行业发展趋势》、《中间体行业产业链价值重构，行业持续整合，龙头企业长期受益》。

 

4、 关于未来的成长与估值：预计未来两年公司的利润将达到8-10亿体量。农化估值方面，我们认为公司的CMO模式价格稳定，订单饱满，可以给到25倍以上；医药中间体可以参考九洲药业等。我们初步看到300-350亿市值，坚定推荐。