中金固收研究：M2和社融回升=利率回升？——似是而非，需细想
韭菜篮子
2022-02-11 11:38:43
1月份信贷投放加快，M2和社融增速回升。市场的传统逻辑里面，当社融和M2出现回升，一般利率也会开始回升。比如2020年，当社融和M2明显回升，事后来看，债券利率也出现了回升。所以市场关注社融和贷款，主要是希望印证宽信用情况，以此判断利率是不是到了底部。
看似是这样，但实际上需要进一步思考。因为利率和商品一样，其实价格变化都是反映了供给和需求两个维度的变化。单看供给不行，单看需求也不行。那么利率的供需两边是什么呢？我们以前在债市宝典中多次提到过一个核心的分析框架。利率的需求其实融资需求，利率的供给其实是广义流动性供给。融资需求可以用央行调查问卷的贷款需求指数来代替，广义流动性供给可以用M2或者社融来代替。如果融资需求强于资金供给，那么逻辑上，资金供不应求，利率会上升。相反，如果融资需求弱于资金供给，那么利率反而是应该下降的。所以需要思考供需两个维度。那么仅仅是社融和M2回升，是否代表利率会回升呢？不一定，因为需要看融资需求。如果没有融资需求改善，银行一定要硬放贷款，那么贷款利率应该是下降而不是上升，票据利率走低冲贷款就是这种体现。那么融资需求看什么呢？毕竟一季度调查问卷还没有。历史上，融资需求的绝大部分跟地产有关，衡量融资需求，其实看房地产好没好就行。1月份房地产销量拿地进一步下滑，地产没有改善，那么可以一定程度上说明，融资需求没有明显改善。按照贷款需求-M2和债券利率的相关性来看，前者没有改善，后者上升，两者差额缩小，那么利率是下降而不是上升。简单理解就是，有钱，但没有资产。
同时，看1月份的数据，不能只看M2，M1也很关键。虽然1月份有春节错位，M1是负值，但剔除错位，其实M1还是很低，因为过去几个月M1是趋势下降的。什么影响M1呢？还是房地产。历史上，房地产销量和M1高度相关。 M1代表经济活性和资金活性，现在M1-M2降到历史最低是值得关注的。而且，数据来看，M1和M2的差额也能很好解释债券收益率的走势，M1-M2走低，其实债券利率还是走低的。逻辑其实跟贷款需求-M2差不多。背后其实都是地产不行，但M2往上推，那么增加资金，但不增加融资需求，利率还是走低的，其实就是所谓的资产荒。
所以，如果现在债券利率回升，那还是应该加仓买债。未来，如果利率要显著回升，观测的重点不是M2，而是贷款需求，说白一点是观察房地产。
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