自从江苏在3月22日首次召开光伏玻璃扩产听证会以来,又有10个省份公布听证会计划。总体上报的18.85万吨规划产能远超我们之前的预计,多家非上市公司及复发玻璃企业准备进入光伏玻璃行业。如果申报的项目均按时投产(考虑每个窑炉点火之间的间隔),我们预计2025年底的全球光伏玻璃产出将足够支撑1,200GW的年化组件产量。我们会谨慎跟踪各项目的最终核准情况,随时调整我们的供需平衡表。维持信义光能和福莱特玻璃的持有评级。
扩产规模超预期
11省听证会共涉及20.65万吨光伏玻璃产能,其中1.8万吨已投产,听证会似只是补充手续,而有18.85万吨截至三月底尚未投产。按照各企业申报的投产时间进行合理分窑炉平滑后,未来15个月的最大扩产规模与我们之前的预测十分吻合,但此后的规模开始大幅高于早前的预测。主要差异来自大量非上市企业的扩产申请,在18.85万吨中占比约47%。此外,有64%的产能所属公司有浮法行业的经验,相信也是它们在地产市场剧烈波动后寻找新增长曲线的一种表现。
从地理分布来看,申报产线有其合理性的一面。目前全国约55%的光伏玻璃产能集中于安徽省,而生产超过一半组件的江苏省只有不到5%的玻璃产能。新申报的产线中,江苏的占比有所提高,在我们参加的江苏听证会中,地方组件企业也对当地光伏玻璃扩产表示了欢迎,因他们目前需要从广西北海调运部分玻璃,物流成本颇高。此外,西南地区新申报的光伏玻璃产能占比也较高,一方面西南光伏产业链在快速完善,且当地有丰富的水电和石英砂资源。
从技术角度来说,拟扩产的窑炉平均大小为1149吨,较在产窑炉的648吨高出77%。二三线企业普遍冀望通过大窑炉的投产缩小与龙头的毛利率差距。但我们注意到并不是所有大窑炉都是同样的技术规格。比如信义的云南曲靖1200吨窑炉就做到了一窑四线,而其它企业均为5-8线,我们估计直接成本差距仍会有所体现。
听证会和地方政府的决定将有重大影响。考虑到庞大的拟扩产能,各地听证会和政府能评环评能通过多少项目变得更为重要。我们测算即使只有一半产能最终投产,25年底的光伏玻璃产出也能支撑年化700GW左右的组件,且还有更多产能可能申报听证会。总体而言,光伏玻璃过剩风险在升高。
维持信义光能和福莱特玻璃的持有评级。尽管两者的毛利率可能已短期触底,但竞争对手的潜在扩产另行业复苏的前景蒙尘。我们需要更多时间观察各项目的开展情况才能判断光伏玻璃行业是否能迎来拐点。在此背景下,两家公司对应的22-23倍2022年PE并不特别吸引。
在此阶段,我们仍更偏好大全新能源和新特能源。从风险回报较低来说,这两家公司 1) 短期盈利仍非常可观;2) 高毛利持续时间有望延长;3) 由于种种原因估值非常低。我们维持两者的买入评级。