我们认为，公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，品牌与规模优势显著。公司近年持续推进百货和购物中心的升级改造，奥莱业态维持全国领先优势；超市以超级市场为主拓展网点和门店转型增效，减亏提效。我们预计，随着消费需求逐渐回暖，公司凭借丰富的线下体验和多业态协同的规模优势有望充分承接复苏红利，带来较优的业绩弹性。

上海零售龙头，复苏弹性优。①全业态布局，规模优势突出：公司涵盖百货（12家）、购物中心（23家）、奥特莱斯（9家）、超市（1257家直营店）、专业专卖（102家）等多种零售业态，围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划稳步拓店；2016-2019年维持471-505亿元收入和8.5-9.6亿元归母净利润。②超市业态贡献主要收入，奥莱业态增速较快。2022年大型综合超市和超级市场主营收入占比各44%、37%；除2020年准则调整和2022年疫情影响外，奥特莱斯2016年以来收入增速保持10%以上。③百货业态贡献主要利润。2022年综合百货业态贡献88%净利润，子公司联华超市连续亏损，着力减亏提效。

综合百货迭代升级，购物中心和奥莱发展优。综合百货包含百货、购物中心和奥莱三种业态，自有物业面积占比64%。公司稳定推进门店升级改造，激发创新活力。①百货：卡位核心商圈。除宁波东方商厦外，11家百货覆盖上海南京东路、五角场、徐家汇等核心商圈，2019年第一八佰伴贡献百货收入54%。②购物中心：轻资产扩张，持续改造升级。购物中心主要以租赁方式扩张，每年新开门店1-2家，线下门店持续优化升级，引入丰富的潮流时尚业态，改造后门店同店提升。③奥莱：全国奥莱标杆，扩张主力业态。上海青浦奥莱连续8年居奥莱年销榜首位，与诸多顶奢品牌保持长久稳定合作，收入利润增长稳定。

超市业态减亏提效，重点发展超级市场。①联华超市着力减亏。疫情前至2019年已连续五年亏损，随着关店止损、成本优化与新零售改造多措并举，业绩有所改善。②以超级市场为主，门店结构优化。公司超市门店总数变化不大，但内部结构调整明显，2020-2022年便利店净增门店各-272家、20家和6家，超级市场净增门店各113家、67家和70家。受益于关闭效益不佳门店，不断优化门店结构、商品结构，经营坪效有所提升。

盈利预测与估值。预计2023-2025年收入各332亿元、350亿元、364亿元，同比增长3.0%、5.3%、4.0%；归母净利润各7.05亿元、8.17亿元、9.67亿元，同比增长3.1%、15.8%、18.4%。给予公司2023年0.8-1倍PS，对应合理价值区间14.91-18.63元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

风险提示：竞争加剧，电商分流，新店培育期拉长，老店升级效果不及预期。