· · ·盘古智能 IPO

股票代码：301456
盘古智能 IPO新股发行定价：见文章末尾

盘古智能：快速发展中的风电润滑系统龙头

深耕集中润滑，在多领域多地区培养优质客户

深耕风电润滑系统，积极拓展工程机型、轨道交通等领域。公司成立于 2012 年，主要从事集中润滑系统及其核心零部件的研发、生产和销售，集中润滑系统是由电动润滑泵、分配器或注油器、控制系统、安全阀和管线等构成的成套润滑装置，目前产品广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域。

商业模式：订单制的高度定制化产品公司“按单定制、以销定产、以产定采”的经营模式为行业内普遍采用的经营模式，符合自身发展需要。具体来看，

销售模式：公司集中润滑系统产品的主要客户群体为风机整机制造商，主要采用直销模式进行销售。公司与国内外主流的风机制造厂商建立了长期稳定的合作关系，通过技术创新优化了产品结构与性能，满足客户需求。公司利用自身的研发优势积极参与客户新产品的开发过程，进一步加强与主要客户之间的合作关系，并拓展了新的市场机会。

生产模式：公司的集中润滑系统产品采取以销定产的方式，由公司的生产部结合市场部的销售情况制定生产计划并进行自主生产。公司产品的主要核心零部件如泵芯、分配器、注油器等则根据生产部的生产计划进行自主生产，部分工艺环节如表面处理、热处理等工序采用外协方式进行。公司的主要生产环节为生产部定期召开排产会，下达生产计划，安排生产领料。由机加工部制造出泵芯、分配器、注油器等核心零部件，再经由组装部组装后生产产成品，产成品经检验合格后入库。生产部门会定期与采购部、市场部沟通，了解采购、销售的工作安排以及时进行调整。为防止突发性大量订单或供应商延期交货等不确定性因素影响交货进度，发行人仓储物流部门建立了安全库存制度，以保证产品可以在生产周期内按时交货。公司生产的集中润滑系统具有定制化的特点，因不同型号的风机对其内部集中润滑系统产品结构、润滑点位、技术参数等要求不同，需要进行定制化的设计和生产，核心部件如泵芯、分配器、注油器等皆由公司自主研发与生产。

采购模式：公司主要采用“以产定采”的采购模式，由采购部负责。采购部团队主要职能为供应商开发、物料采购与管理、合同洽谈、采购订单的下达、跟踪执行等工作。公司根据内部实际情况、结合行业现状与市场特点，制定了《采购管理制度》、《供应商管理制度》、《产品检测制度》等制度，规范采购工作。公司的采购原材料包括电气类、机加工类、油脂、五金钣金类、油管密封类等。在安排生产采购方面，采购部根据生产部下发的采购申请单生成采购计划，然后根据拟采购物资的类别，优先从稳定合作的供应商中进行比价，然后根据订单需求持续分批的向供应商进行采购。

研发模式：公司下游客户对集中润滑系统产品往往有定制化要求，公司在接到客户的定制化需求订单后，研发部门会介入到客户的产品设计环节，对客户的要求和机械设备内需润滑点位进行充分的了解和沟通，再根据客户机械设备的技术参数、空间结构等特点设计集中润滑系统产品样机，并进行产品样机的组装和调试工作。当样机生产完成后，由公司和客户对样机进行检测，在双方检测都合格后，开始进行批量生产。整个过程中公司与客户保持沟通与协作，确保产品符合客户的需求，这种研发模式是公司综合竞争力的体现。



公司抓住风电行业机遇，实现经营业绩快速发展

公司抓住风电行业机遇，营业收入从 2019 年的 1.90 亿元增长到 2022 年的 3.43 亿元，年复合增长达到 21.8%；扣除非经常性损益后的净利润也呈现出良好的增长态势，由2019 年的 0.49 亿元增长至 2022 年的 1.00 亿元，2023 年一季度扣除非经常性损益后的净利润为 0.28 亿元，同比增长 44.02%，预测 2023 年上半年扣除非经常性损益后的净利润为 0.52~0.62 亿元，同比增长 21.92%~44.11%。


以火电为参照，火电经历了 2000~2006 年的快速发展期后进入稳态，2009~2022年复合增速为 5.7%、2022 年增速仍然保持在 2.7%的水平，可见作为发电基础建设，虽然建设高峰期已过，但后续仍然会保持相对平稳的建设增速。

根据《HSBC Global Economics Research Team. The world in 2050: From thetop 30 to the top 100》，汇丰银行基于调整了的巴罗增长模型，预测了中国2020—2030 年约为 5.5%，2030—2040 年约为 4.4%，2040—2050 年约为 4.1%；根据《 Goldman Sachs global economics, commodities and strategyresearch: The long-term outlook for the BRICs and N-11 post crisis》，高盛集团通过计算，认为中国的 GDP 增长率在 2021—2030、2031—2040 和2041—2050 年分别为 5.7%、4.4%和 3.6%。基于上述两点，我们认为我们预测公司未来永续增长率为 2%具有合理性。



润滑系统销量假设：结合国家能源局以及 CWEA 披露的风电行业 2023 年至 2025 年新增和更换吊装容量需求数据和发行人招股说明书数据，可以计算得到2019年至2022年每 1KW 吊装容量耗用盘古润滑系统套数范围为 0.60 至 1.00 套，根据销量假设计算得到 2023 年至 2025 年每 1KW 耗用盘古润滑系统套数范围为 0.69 套至 0.91 套。发行人在 2018 年至 2020 年市场占有率分别为 37%、42%、55%，预期在 2023 年至2025 年持续保持龙头地位，在十四五规划背景下预期风电市场持续增长，因此 2023年至 2025 年全国每 KM 耗用盘古润滑系统套数数据符合发行人行业地位对应的数据规律，销量假设具备合理性。



可比公司市场地位及技术实力市场地位和技术实力方面，盘古智能为集中润滑装置细分龙头，技术实力居行业前列；艾迪精密与其同业国际大公司相比较，规模偏小，技术保持国内领先；长龄液压为液压中央回转接头、履带张紧装置细分龙头，技术保持国内领先。随着国内风电行业的蓬勃发展，风机制造厂商因行业竞争日益激烈导致其对生产成本的控制不断加强，对风机零部件供应商国产化的需求不断提高。目前发行人作为国内少有的风机集中润滑系统供应商凭借自身高质量、高性价比的产品，2020 年国内市场占有率已达到 50%以上，产品基本覆盖了国内外知名风机厂商，具有较强的市场地位，同时技术水平较高，具有一定的定价优势。

业务规模和成长性方面，盘古智能的业务规模较小，2022 年营收仅为 3.4 亿元，但业务领域主要为风电领域，增长速度较高，在 2018-2022 年复合增长率达到 37%，可比公司中，2022年长龄液压营收9.0亿元，4年复合增长率13%，2022年艾迪精密业务规模20.3亿元，4 年复合增长率 19%，成长速度较低，由于传统工程机械领域较为成熟饱和，公司成长性预期较低。



募集资金加强生产能力和研发能力公司计划募集资金 7.5 亿元，本次募集资金拟投资于“盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目”、“盘古智能（上海）技术研发中心项目”、补充流动资金。（若募集资金数额（扣除发行费用后）不足以满足以上项目的投资需要，不足部分公司将通过自筹方式解决）。






综上所述，IPO合理估值区间在：31.92～44.45元





风险提示：股票市场风险、行业相关风险、经营风险、管理风险、财务风险、税收政策及优惠风险、募投项目相关风险、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险、其他风险。