产能、原材料储备充足，以华东为主向西部延伸。截至2020年末，公司熟料、水泥产能分别达到1,400万吨/年和1,450万吨/年，产能利用率分别达95%和80%，骨料产能已达1500万吨/年。公司生产基地以华东为主，目前熟料产能形成了立足华东，向西北和海外延伸的格局。根据2020年年报披露，在具备条件情况下，公司水泥熟料目标产能规模超过2500万吨，水泥产能超过3500万吨。2020年总体公司综合销售价格同比下降，其中熟料产品平均售价比上年下降51.90元/吨，水泥平均售价同比下降59.44元/吨。从成本占比上看，2020年公司能耗成本占营业成本的比重为69%，主要包括煤炭和电力。2021年3月以来煤炭价格不断上涨，同比上升98.6%，形成一定的成本压力。公司石灰石资源储备丰富，原材料价格较为稳定；煤炭采购建立长期稳定的采购渠道，降低价格波动影响。
　　立足华东，具备良好的区位优势和成本优势。华东地区是当代中国经济最发达地区，水运四通八达、成本低，辐射半径超600公里。华东是全国最大的水泥市场，市场集中度相对较高。得益于良好的区位优势和低成本的水路运输，2020年公司销售费用率1.40%，低于行业平均水平。2021年4月以来水泥价格不断复苏，截至5月12日，华东地区水泥价格指数月环比增加7.8%，同比增加11.9%，领涨全国。受益于强大的下游需求，2018年以来华东地区的水泥年均价高于全国水平，盈利空间扩大。华东地区水泥公司毛利率水平位于行业领先水平，2021年Q1公司综合毛利率达50.21%，在A股同行业公司中排到第一。从区域上看，公司的营业收入来源以华东地区为主，受疫情及超长雨季影响，2020年华东地区营业收入较上年下滑19%。
　　西部“一带一路”区域布局，逐步打开增量空间。近年来公司不断展开区域布局，截至2020年底在建产能合计7.58万吨/日，为下一步增量发展打开了空间。1）西北：新疆博乐上峰持续贡献利润，“一带一路”战略布局。2017~2018年，新疆在解决电石渣问题上取得了显著的成果。新疆地区水泥行业供需格局得以改善，水泥价格逐步攀升。公司于2015年收购博乐上峰，2017年起博乐上峰净利润扭亏为盈，2020年实现净利润0.87亿元。收购博乐上峰充分发挥了新疆地区的资源、成本的竞争优势，创造良好的经济效益。
　　宁夏地区是全国水泥市场的价格洼地。明峰萌成竞拍获得宁夏盐池县萌城石梁北部石灰岩矿探矿权，原材料来源得以保障，公司竞争优势有望进一步提升。收购明峰萌成契合公司“一带一路”布局战略，有望打开新的市场空间。2）西南：贵州独山、都匀，广西都安三项目奠定区域发展格局。公司在贵州、广西的新建项目将有利于公司在西南地区的进一步产业布局。2020年，公司位于贵州南部独山县的水泥熟料生产线及配套水泥粉磨项目已顺利投产运营；毗邻的广西北部都安新项目正在开工建设；公司将在贵州黔南州都匀市合作建设一条日产4000吨智能化水泥熟料生产线及配套项目，三项目奠定了西南区域基本发展格局。3）扩产海外：吉尔吉斯斯坦项目打开海外市场。吉尔吉斯斯坦项目目前仍在建设中，是公司打开海外市场得重要一步。项目总投资约1.14亿美元，建成后可年产水泥熟料84万吨，水泥120万吨。
　　投资建议：一主两翼，稳中求进，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别为24、28、31亿元，同比增长21%、13%、12%，对应市盈率7、6、5倍。公司持续完善“一主两翼”发展战略，围绕水泥建材+骨料环保+投资的三条发展线制定了稳中求进的成长路径，三条发展线项目均成功落地，有序推进。公司2020年度分红对应股息率4.1%，股息率优势较强。
　　风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策（例如排放标准，产能置换比例、错峰生产等）或出现反复；行业竞争加剧等
以上部分资料来自长城证券
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