摘要： 

 盈利聚焦之总量：2022年 A股盈利增速回落，节奏上预计下半年缓步 走出压力区。从基本面驱动出发，2022 年上半年 A 股盈利仍难走出压 力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延 续之下，2022 年下半年 A 股盈利端有望逐渐回温，成为下半年行情的 边际驱动。1）自上而下预测视角看节奏：2022 年上半年，随着经济动 能的持续回落叠加高基数的影响，全 A 与全 A 非金融增速进一度回 落，二季度将成为全年增速的低点，三季度开始盈利增速逐步回升。 2）自下而上预测视角：2022 年全年盈利增速将明显回落，其中全 A 盈利增速回落至 6.6%，全 A 非金融增速回落至 4.3%。

  盈利聚焦之风格：大小风格、成长与价值差异收敛，大类行业中上游 周期快速回落、必选消费逐步修复。1）大小风格：2021 年中盘蓝筹 持续保持高景气，预计 2022 年大小风格的盈利差异将快速收敛，沪深 300 预测增速 9.1%左右仍保持稳健的增长，但中证 500 则快速回落至 -5.0%，将面临负增长压力。2）成长与价值风格：2021 年成长风格盈 利优势明显，2022 年价值与成长盈利差异亦将快速收敛。3）大类行 业风格：大类行业中明显的两个边际变化在于上游周期的快速回落与 必选消费的修复，此外成长板块盈利维持高景气、金融板块保持稳定。

  盈利聚焦之行业：行业间盈利差异将快速收敛，寻找具备明显高景气 优势的方向将更为困难。2022 年行业盈利增速表现两个特征：1）2021 年行业盈利表现差距大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气 特征的行业是相对容易的。但 2022 年行业间增速差异快速收敛，各行 业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着 2022 年寻找高景气将较 2021 年困难得多；2）行至 2022 年，多数行业将面临增速下滑的境况。 

 在增速回落的大趋势中，寻找盈利的确定性方向。在增速回落的大趋 势中寻找盈利确定性方向，重点关注景气延续与景气反转两条主线。 1）景气延续：电力设备与新能源、电子等行业增速排名继续靠前；2） 景气反转：农林牧渔、电力与商贸等行业 2022 年盈利增速排名大幅上 行，景气反转明显。此外食品饮料、军工、建材和家电行业盈利增速 排名均有改善，金融板块中银行与非银景气亦有所改善。

  站在高景气与 ROE再平衡的过程，重视 2022年 ROE迎来修复的行 业。2021 年具有 ROE 优势的方向表现并不占优，我们认为不应因 2021 年盈利高增的充斥而轻视 ROE 的重要性，中期视角下当前正处于高景 气与 ROE 再平衡的过程中。2022 年农林牧渔、地产、商贸、消费者 服务、电力等当前 ROE 处于历史底部的行业具备修复趋势，此外电 新、军工等当前 ROE 处于历史较高的行业亦有抬升动能。