3月16日，百丽时尚集团正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，预计募集资金约10亿美元。

时隔五年，百丽依然稳坐“鞋王”宝座，2022财年前三季度，百丽营收达176亿元，净赚23亿元，正在缩小与巅峰时期的差距。这一切，都离不开高瓴资本的操盘。

百丽在招股书中提到，此次IPO募集的部分资金用来偿还债务，这不禁令人好奇，高瓴几年前接盘百丽的这笔生意，到底是赔是赚？

无“风险”的百亿赌局

2017年7月，百丽国际以531亿港元的价格出售，成为当年港交所规模最大的一次私有化交易，接盘者是高瓴和鼎晖。

高瓴以57.6%的股份，成为百丽的实控人，按照持股粗略计算，高瓴出资超过300亿港元。

高瓴斥巨资收购百丽当时并不被看好。彼时的百丽在电商的冲击下节节败退，3年内两次电商尝试都以失败告终，导致业绩大幅下滑，市值跌去近三分之二。

百丽国际上市十年间股价表现，图片来自雪球

当时，百丽在人们眼中就是一家追不上时代发展的企业。连百丽创始人邓耀当时都说，“百丽气数已尽，再无回转的可能”。

然而，在高瓴眼中，当时的百丽虽然增长乏力，但公司现金流稳健、无有息债务、财务也还算健康。用高瓴创始人张磊的话来说，他从未见过哪家失败的企业像百丽一样，账户上流淌着几十亿的现金流。

高瓴对百丽是既出钱，又出力。

为了百丽私有化，高瓴等私有化主体不仅筹集了173亿港元的资本金，还背负了280亿港元的债务。

完成私有化之后，高瓴又立马帮百丽进行数字化转型，调动高瓴资本的赋能团队、精益运营团队进驻百丽的工厂、门店。

在2020年的金融街论坛年会上，张磊曾透露过，高瓴调动了超过120名高瓴数字化投后赋能团队的员工进入百丽工作。

在高瓴的赋能下，百丽将建模设计，生产制造，仓储运输，门店销售，会员管理等流程全都纳入数字化系统，将原本割裂的流程串联在一起。

完成数字化转型后，百丽可以收集每双鞋的试穿率和购买率数据，然后把数据直接反馈给工厂，进而快速调整生产和库存。

由此可见，高瓴对百丽是“寄予厚望”的。正如高瓴资本创始人张磊在《价值》一书中所说，高瓴资本对零售业有10多年不间断的研究储备，才敢对百丽出重拳、下重注。

张磊后来也经常在公开场合表达他看好百丽的观点。例如2019年，高瓴基金四期的募集过程中，张磊就曾向有限合伙人（LP）们表示，百丽这笔投资可能会带来3倍的回报。

如今5年过去，高瓴收获果实的时机是否已经成熟了？

高额分红“回血”？

其实，高瓴已经收取了一部分果实。

2019年10月份，高瓴将百丽的运动业务线——滔搏国际分拆上市。

滔搏的分拆上市为高瓴带来多少收益呢？

滔搏（06110.HK）上市首日收盘价为9.25港元/股，总市值574亿港元，也就是说，当时滔搏的市值就已经超过收购百丽时的投入。此后市值最高一度超过800亿港元。

虽然目前滔搏的市值跌到400亿港元左右，但在过去几年，高瓴通过分红和减持已经获得了非常不错的收益。

2020年6月，由高瓴实控的百丽国际减持了滔搏2.7亿股，并套现约29亿港元。如果按照持股比例来分配，高瓴大约能够分得12.89亿港元。

根据同花顺的数据，高瓴还在2019年11月6日减持了12952.70万股。当时滔搏刚上市不久，还在限售期，所以这部分股权可能是通过机构之间转让的方式进行交易。

滔搏当年的招股书显示，2017年至2019年，滔搏向股东进行了高额的分红，分红金额分别为16.15亿元、22.17亿元和5.74亿元，三年累计拿出44.06亿元分红。同期，滔搏的净利润不过49.53亿元。

当时高额的分红几乎将滔搏的现金“抽干”。数据显示，滔搏的现金及其等价物从2017年初的4.84亿元，减少至2018年底的6400万元。

因为现金大部分都用于分红，滔搏只能依靠借款来缓解资金压力。2017年滔搏的有息负债为零，资产负债率为40%，到了2019年，有息负债增加至13亿，资产负债率上升至57.36%。

上市之后，滔搏几乎每年都会有两次分红，已经累计分红5次，总金额59.53亿元。

滔搏上市后的分红情况，图片来自富途证券

目前高瓴手中还持有216360.51万股滔搏的股票，持股比例为34.89%，以3月23日约6.3港元/股的价格计算，高瓴手中的滔搏股份的价值约为137.8亿港元。每年的分红就是一笔不小的收入。

无冕财经研究员发现，百丽的招股书跟当年滔搏的有不少相似之处。

百丽时尚也曾多次向股东支付股息。2020财年、2021财年，以及2022财年前九个月，百丽时尚的附属公司分别向其当时股东百丽国际宣派股息人民币70亿元、42.27亿元和20亿元。

招股书显示，百丽国际将绝大部分所收取的股息用于偿还2017年私有化产生的债务。于2021年11月30日后直至最后实际可行日期，百丽时尚并无向集团以外的任何实体宣派任何股息。

两者不同的地方在于，滔搏的慷慨分红、耗尽现金流后上市，更多的是为了减轻高瓴等私有化主体的债务压力。而对于百丽时尚，高瓴是真正花了心思对其进行赋能的。

另外，百丽的负债率也高得惊人。招股书显示，截至2021年2月底，百丽时尚资产负债率为85.78%。而在私有化之前，百丽国际几乎没有有息负债，资产负债率也仅为16.1%。

因此，高瓴可能已经在通过分红等方式来“回血”了。

百丽资金压力多大？

百丽选择上市的时间点也令人浮想联翩。

一方面，不久前网上谣传“高瓴资本亏损300亿美元遭清算”，虽然后来高瓴辟谣了，但高瓴重仓的股票今年以来表现确实不佳。

例如高瓴美股的第一重仓股百济神州（BGNE）不久前一度跌至80美元/股，较去年年底下跌近50%；第三大重仓股传奇生物（LEGN）下跌近30%；第五大重仓股天境生物(IMAB)一度暴跌70%。

另一方面，目前资本市场的环境并不理想，不确定性增加。百丽选择在这个时候上市，难免会被视为给高瓴“回血”。

而从百丽的业绩情况看，似乎并没有体现高瓴赋能的效果。

招股书数据显示，2020财年、2021财年及2022财年前九个月，百丽时尚的营业收入分别为201.14亿元、217.37亿元和176.27亿元；同期净利润分别为16.65亿元、26.16亿元和22.97亿元。

相比之下，百丽国际2014年、2015年、2016年的营业收入分别为504.74亿港元、484.52亿港元、470.83亿港元，净利润分别为60.1亿港元、34.85亿港元、27.13亿港元。

百丽私有化前后业绩情况

从营收和利润上来看，百丽似乎并没有比私有化之前好多少。

高瓴对百丽的帮助主要体现在数字化转型和电商渠道方面，包括百丽在招股书中反复提及的DTC、C2M模式。

以电商渠道为例，招股书显示，百丽线上渠道的收入由2017年的不足7%，上升至2021年的超过25%。这意味着百丽线上渠道收入占比已经与安踏、李宁处于同一水平，安踏2021年上半年线上收入占比为27%，而李宁为28.4%。

经高瓴改造后的百丽时尚比5年前确实“年轻”了不少，未来也存在更多的可能性，但同时也存在不少问题。

首先是高企的债务压力。百丽时尚资产负债率已经高达85.78%。截至最后实际可行日期，百丽时尚有约37.96亿港元的短期银行贷款，将有可能寻求其他外部债务融资。

目前百丽的现金流还不足以覆盖这些负债。截至2021年11月30日，百丽持有的现金及现金等价物为21.13亿元，但其在2021年12月－2022年2月的银行借款达26亿港元，还款期限为一年以内。

百丽也在招股书中提到，此次IPO筹集的资金，其中一部分将会用于偿还债务。

此外，百丽时尚的销售及营销费用也高得惊人，截至2021年11月30日止的前九个月，这笔费用高达71.82亿元，占收入的40.7%。

从招股书来看，百丽时尚未来要用钱的地方还很多，新店铺设、老门店升级改造、品牌市场营销及推广、线上渠道建设等都需要不小的支出。由此可见，目前百丽的资金压力还是不小的。

不管是百丽还是高瓴等资本方，此时或许都需要一大笔资金来“回血”。