核心观点：公司聚焦高附加值领域，围绕 PCB（样板、中小批量板）、半导体（封装基板和半导体测试板）双主线深耕布局，目前正积极推进半导体领域的产能扩充，未来有望实现 180 万平米 PCB+150 万平米封装基板的年产能布局，深度受益先进封装的国产替代趋势，业绩可期高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
∎ 公司概况：PCB+半导体布局，内资封装基板先行者。公司成立于 1999 年，初期聚焦 PCB 样板，后于 2006 年成立广州科技，2009 年开始小批量板业务，并于 2010年登陆深交所主板，围绕两大战略潜心布局，一是提升 PCB 规模及技术水平，二是前瞻布局封装基板、半导体测试板等先进技术。2018 年公司封装基板通过三星认证，随后持续积极扩充样板、小批量板、封装基板、半导体测试板产能，2022 年底开始收购日本 PCB 龙头揖斐电的北京子公司，实现多方位协同。公司产品广泛应用于通信设备、服务器、工业控制、计算机应用、医疗电子等领域，覆盖 H 公司、中兴、浪潮、海康、三星等超 4000 家全球电子名企。公司始终聚焦于高附加值产品，2022 年毛利率/期间费用率/净利率分别约 29%/22%/9%，样板、小批量板业务/封装基板业务/半导体测试板业务收入占比分别为 75.28%/12.88%/8.58%。展望未来，我们认为公司 PCB 样板、小批量板作为“现金牛”业务，盈利水平稳定，产能逐步释放；同时重点布局封装基板、半导体测试板，并且加大资本开支和产能扩充，业绩有望高增长。

∎ 封装基板：紧抓国产替代窗口，放量 BT，布局 ABF。封装基板是 IC 封装核心部件，
连接上层芯片和下层 PCB，硬质基板主要分为 ABF 载板（产值占比超 50%，用于高
性能计算芯片，受益 Chiplet 发展）、BT 载板（产值占比超 40%，主要用于存储、
Module）、MIS 载板（产值占比低，用于模拟及功率）。行业趋势上，根据 Prismark
报告，2021 年全球封装基板规模约 141 亿美元，预计 2022~26 年 CAGR 达 7.88%，
为 PCB 中增速最快的细分，且 ABF 载板增速高于 BT 载板（9.88%/5.76%）。大陆市
场受益晶圆厂扩产，我们预计当前封装基板空间 140 亿元，3~5 年 CAGR 超 20%。
竞争格局上，目前日韩及中国台湾份额超 90%，内资产值占比不足 5%，且以 BT 先
行，ABF 国产化仍待突破。当前正值半导体内循环下的国产替代关键窗口期，客户+
技术成核心竞争力。聚焦公司，公司 2012 年即切入封装基板，2019 年 8 月 BT 载板
产线满产，良率达 95%+，2022 年封装基板收入 6.9 亿元，客户已覆盖三星、西部数据、长存、长鑫等国内外龙头，有望深度受益国产化窗口期的需求。目前公司已有 BT
年产能 42 万平米，正积极扩产，BT、ABF 产品规划分别扩产 96/31 万平米，BT 产
能陆续释放，ABF 有望 23Q4 开始逐步量产，我们预计全部达产后公司将拥有 112 亿
元封装基板产值规模（BT/ABF 分别约 40/72 亿元），产值规模将显著增加。我们预计
公司封装基板业务 2023/24/25 年 收 入 约 10.23/20.35/37.56 亿 元 ， 同 比
+48%/+99%/+85%，CAGR 达 76%，毛利率分别约 19%/25%/30%。
∎ 半导体测试板：Harbor 稳定发展，国内扩产 2.4 万平/年迎合国产化需求。半导体测试板是芯片生产必用测试材料，生产工艺要求高，规格随芯片制程工艺升级而趋于复杂、单价提升，一片高端测试板价格在 2-5 万美元，最高达 10 万美元。目前欧美日韩及中国台湾主导探针卡市场，但国内集成电路积极扩产需求快速增长。公司 2015年通过收购美国 Xcerra 旗下半导体测试板业务进入该领域，并启用 Harbor Electronics 品牌，目前产品品类覆盖全面，包括探针卡板、中介板、测试负载板、老化测试板等。Harbor 与国内独立运营，年产能/产值约 3600 平米/3.5 亿元，相对稳定，主要客户为英特尔、高通、博通等全球领先企业；为抓住国产需求机遇，公司在国内建设 2.4 万平/年半导体测试板产线，于 2021 年投产，年产能/产值约 2.4 万平米/4.8~7.2 亿元，新建产能爬坡有望驱动收入成长及毛利率改善，我们预计公司半导体测试板 2023/24/25 年收入分别约5.99/7.43/9.10 亿元，同比+30%/+24%/+23%，毛利率稳定在 30%附近。

∎ PCB（样板、小批量板）：“现金牛”业务，强化优势赛道及产业地位。公司是国内最大 PCB 样板小批量板快件制造商，业务特点为多品种、小批次、高利润率模式，覆盖 H 公司、中兴等 4000+家客户，下游包括通讯设备、计算机应用、服务器、医疗电子、轨道交通及汽车电子等行业，产品包括光模块产品、5G TRX、微波阶梯槽板、医疗设备板、数模转换产品、服务器板。公司传统 PCB 样板业务客户及市场稳定，稳健扩充小批量板布局物联网市场。此外 2023 年公司收购的揖斐电（北京），其产品以高密度互连电路板、类载板（SLP）为主，有望强化公司在高端产品的产能和技术优势，并向消费类市场延伸布局。公司 PCB 当前产值约 20 亿元，公司规划在建的产值约 25 亿元；而收购揖斐电（北京）我们预计将进一步新增产值超 8 亿元。我们预计公司 PCB 业 务 2023/24/25 年收入 48.54/57.50/65.69 亿元，同比+20%/+18%/+14%；2022 年毛利率因战略调整有所回落，长期有望维持在 30%附近。

∎ 风险因素：宏观经济波动的风险；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧的风险；技术突破低于预期的风险；产能爬坡不及预期的风险；PCB 行业竞争加剧的风险；存货减值及应收账款坏账的风险；原材料价格波动的风险；国产化推进不及预期的风险；存储芯片需求大幅下滑的风险；收购揖斐电（北京）后的整合与经营风险等。

∎ 投资建议：公司聚焦高附加值领域，围绕 PCB（样板、中小批量板）、半导体（封装
基板和半导体测试板）双主线深耕布局，技术水平处于行业领先地位，并积极推进产能扩充，业绩有望实现高速增长。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.31/0.46/0.73
元，公司当前市值对应 2023/2024 年 PE 分别为 49x 和 33x，考虑到 2023 年公司处在珠海和广州封装基板工厂投产建设阶段，投入较大、利润承压，我们认为 2023 年业绩无法体现公司合理价值，因此选取 2024 年为估值基准年份。公司跨足封装基板赛道成长空间大，具有较高的独特性和领先性，且未来业绩有望高速增长，尤其是度过封装基板工厂的生产爬坡亏损期后，同时成功收购北京揖斐电有望带来业绩增厚，释放较大的利润弹性。我们认为公司应该享有成长性和稀缺性溢价，结合公司历史 PE估值及 DCF 估值结果，给予公司 2024 年 40 倍 PE，目标市值 310 亿元，对应目标价 18 元。