流动性视角下的降准逻辑-韭研公社

登录注册

流动性视角下的降准逻辑

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2023-09-18 07:18:16

一、国内——流动性视角下的降准逻辑

（一）因素1央行投放：预计央行将延续8月操作思路，MLF续作数量是关键变量

二季度货币执行报告强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，央行最新的表态并没有显示货币政策基调有任何转向，在此背景下预计9月央行货币投放将延续8月操作思路，逆回购操作将不会产生太多边际变化。

9月15日的MLF操作是关键的观察时点，央行是否会超量续作将决定央行投放在9月的边际变化方向。9月MLF的到期量为4000亿元，与8月持平，8月央行是降价小额超量续作4010亿元。如果央行在9月选择MLF超量续作，将增加长期流动性供给；反之，则为长期流动性带来更多缺口。

（二）因素2外汇占款：贸易顺差季节性扩大，但人民币汇率面临压力下结汇意愿下降

央行口径下的外汇占款主要受两方面因素影响，一方面是资本和金融账户、经常账户的顺差规模，主要受国际资本流动和进出口贸易的影响。另一方面是各方的结售汇意愿，包括企业、居民的结汇意愿，商业银行向央行的结汇意愿，以及央行自身的结汇意愿，结汇意愿主要受人民币汇率走势的影响。

1.资本和金融账户的顺差规模主要受国际资本流动影响

资本和金融账户的顺差规模，主要通过国际收支平衡表的非储备性质的金融账户差额变化进行观察，其波动幅度较大，自2021年四季度开始持续为逆差，预测难度较大。非储备性质的金融账户主要包括四项：直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资，其中除了金融衍生工具规模较小占比较低以外，其他三项均对国际资本流动有较大影响。

2.经常账户的贸易顺差规模主要受进出口贸易的影响

观测历史数据，9月贸易顺差通常季节性环比上升，我们预测9月的贸易顺差为740亿美金。

3.结售汇意愿主要受人民币汇率变动影响，9月面临压力

央行口径下的外汇占款另一个影响因素是各方的结售汇意愿，包括企业、居民的结汇意愿，商业银行向央行的结汇意愿，以及央行自身的结汇意愿。结汇意愿主要受人民币汇率走势影响，通常人民币贬值时期，结汇率会下降，从而导致央行口径的外汇占款少增。

（三）因素3政府存款：财政支出大月叠加政府债券净融资额上升综合导致政府存款减少约1000亿，远低于历史平均减少幅度

政府存款是由央行管理的地方和中央国库存款。政府存款在央行的负债端占比较高，波动会对央行资产负债表和市场流动性产生显著影响。政府存款作为超额存款准备金边际变化的扣减项，如果政府存款增加将引起流动性的收缩，反之则引起流动性增加。政府存款的影响因素包括财政收支和政府债券的发行。

1.财政收支：9月是财政支出大月，预计财政收支差额使政府存款减少约6000亿

由于税收在财政收入中占比较高，因此考虑财政收入的变化主要考虑缴税的节奏，观察历史数据，一般季初是缴税高峰，除季初之外，5月是所得税汇缴清算也通常会引起流动性的紧张。因此，一般1月、4月、5月、7月、10月是财政收入的高峰期。

2.政府债券净融资额：地方政府专项债发行加速

政府债券的净融资额包括国债和地方政府债。

地方政府债的发行包括一般债和专项债。

（四）因素4法定存款准备金：缴准压力上升，新增缴纳的法定准备金约2500亿

商业银行每10天根据自身存款规模计算应缴纳的存款准备金率，当月需缴纳的准备金=平均法定存款准备金率*存款当月增量。如果存款增加，银行需再缴纳一部分法定存款准备金，如果存款减少，则法定存款准备金将变为超储，释放流动性。存款变化具有季节性特征，因此根据过去5年历史数据，用环比均值法进行预估，9月存款当月增量预计为3.56万亿，新增缴纳的法定准备金约2500亿。

（五）因素5货币发行：M0季节性上升引起货币发行预计增加约2000亿

货币发行包括M0和库存现金，其中M0占比重高，货币发行的波动主要由M0的波动导致，因此我们主要计算M0的波动进行预估。M0的波动具有明显的季节性特征，根据过去5年历史数据，用环比均值法进行预估，9月M0预计上升约2000亿。

（六）超储率的视角：9月通常季节性上升，但2023年与以往不同

综合上述五因素拆解分析，央行投放预计延续8月操作思路不变，外汇占款保持环比平稳，政府存款的减少约3000亿、法定存款准备金的新增缴纳约2500亿、货币发行增加约2000亿，五因素共同作用，预计9月的流动性缺口约1500亿元，流动性压力存在但总体可控。

（七）我们的判断和政策预期：9月仍存在降准的可能

根据测算，9月存在约3500亿的流动性缺口，流动性压力存在但总体可控。9月前13天的银行间流动性再次紧张，DR007上行至高于政策利率，9月8日DR001与DR007，以及Shibor隔夜与一周均再次出现倒挂，截止9月13日国有银行一年期同业存单发行利率快速上行至2.42%，9月4日-8日银行间质押式回购日均成交量快速上升至7.3万亿。

本月15日的MLF是否会大幅超额续作是一个可能引起流动性变化的重要变量，如果大幅超额续作，将有利于弥补流动性缺口。但目前MLF余额保持在5.2万亿，属于历史较高水平，超量续作的空间有限。因此9月仍存在降准可能，如果降准25BP，将释放约6000亿长期流动性；如果降准15BP，将释放3700亿长期流动性。