人民币汇率定价的三条线索
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下海干活的韭菜种子
2023-10-11 01:06:04
(民生证券)
（一）引言今年以来，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.3，各类资产受制于汇率压力，表现欠佳。（二）人民币汇率的线索一：全球经贸周期阶段一：全球经贸上行周期，境内美元流动性充裕，人民币持续升值。阶段二：全球经贸周期拐点出现，人民币由升值转为贬值。阶段三：全球出口增速持续下降，美元流动性逐步收缩，人民币承压。阶段四：全球出口增速进一步下滑，美元流动性紧张，美元兑人民币逼近前几轮高点。当前全球经贸周期尚未触底回升。
（三）人民币汇率的线索二：中美货币政策差我们复盘过去三轮人民币汇率周期，得出的规律是：中美货币政策差是汇率定价的另外一个线索：中美货币政策差影响人民币汇率贬值的深度。1.2015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离当时人民币贬值压力与当前情形相似，核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。过去长期升值积累的套利资金消退，人民币贬值压力持续。中美货币政策由背离转为同步，汇率贬值压力暂缓。
2.2018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离此次人民币贬值，对应的背景仍是中美经济基本面分化，货币政策短暂背离。贸易摩擦短期加速汇率贬值。货币政策由背离转为同步，贸易摩擦缓和，人民币汇率企稳。
3.2019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级，人民币贬值压力再起。不同于前两轮贬值，本轮贬值中美货币政策基本同步宽松，本轮人民币汇率贬值压力小于前两轮。
4.本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大其一是货币政策背离时间。其二是政策背离幅度。
（四）人民币汇率的线索三：资产相对收益率1中美货币政策背离，人民币和美元资产收益率倒挂我们把国债收益率作为人民币资产和美元资产的无风险收益率，在货币政策背离的状况下，人民币和美元资产的收益率倒挂。前两轮货币政策背离期间，中美10年期国债收益率均会快速收窄，但本轮中美10年期国债持续倒挂的情况较为罕见。其次，房地产作为中国居民资产配置的最重要组成部分，房地产价格小幅下滑，也导致人民币资产收益率下降。
2.资产收益率相对收益影响金融账户过去三轮贬值，经常账户本身并不强。但人民币资产收益率相对可观，金融账户下的流出压力并不大。
若人民币资产收益率持续不及海外资产，金融账户压力较大。（五）总结：未来汇率继续沿着三条线索演绎展望未来人民币汇率走势，我们认为这三条线索仍然牵引未来人民币汇率的走势。首先，全球贸易周期是线索之一，贸易活动驱动资金流动，这也决定了人民币汇率未来演绎的方向。其次，中美货币政策差是线索之二，两国货币政策上边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。最后，人民币资产相对美元资产收益率是线索之三，若两者收益率差值能收窄，那么金融账户压力就会有所缓解，人民币汇率的压力也会减轻。
（一）引言今年以来，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.3，各类资产受制于汇率压力，表现欠佳。（二）人民币汇率的线索一：全球经贸周期阶段一：全球经贸上行周期，境内美元流动性充裕，人民币持续升值。阶段二：全球经贸周期拐点出现，人民币由升值转为贬值。阶段三：全球出口增速持续下降，美元流动性逐步收缩，人民币承压。阶段四：全球出口增速进一步下滑，美元流动性紧张，美元兑人民币逼近前几轮高点。当前全球经贸周期尚未触底回升。（三）人民币汇率的线索二：中美货币政策差我们复盘过去三轮人民币汇率周期，得出的规律是：中美货币政策差是汇率定价的另外一个线索：中美货币政策差影响人民币汇率贬值的深度。1.2015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离当时人民币贬值压力与当前情形相似，核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。过去长期升值积累的套利资金消退，人民币贬值压力持续。中美货币政策由背离转为同步，汇率贬值压力暂缓。2.2018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离此次人民币贬值，对应的背景仍是中美经济基本面分化，货币政策短暂背离。贸易摩擦短期加速汇率贬值。货币政策由背离转为同步，贸易摩擦缓和，人民币汇率企稳。3.2019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级，人民币贬值压力再起。不同于前两轮贬值，本轮贬值中美货币政策基本同步宽松，本轮人民币汇率贬值压力小于前两轮。4.本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大其一是货币政策背离时间。其二是政策背离幅度。（四）人民币汇率的线索三：资产相对收益率1中美货币政策背离，人民币和美元资产收益率倒挂我们把国债收益率作为人民币资产和美元资产的无风险收益率，在货币政策背离的状况下，人民币和美元资产的收益率倒挂。前两轮货币政策背离期间，中美10年期国债收益率均会快速收窄，但本轮中美10年期国债持续倒挂的情况较为罕见。其次，房地产作为中国居民资产配置的最重要组成部分，房地产价格小幅下滑，也导致人民币资产收益率下降。2.资产收益率相对收益影响金融账户过去三轮贬值，经常账户本身并不强。但人民币资产收益率相对可观，金融账户下的流出压力并不大。若人民币资产收益率持续不及海外资产，金融账户压力较大。（五）总结：未来汇率继续沿着三条线索演绎展望未来人民币汇率走势，我们认为这三条线索仍然牵引未来人民币汇率的走势。首先，全球贸易周期是线索之一，贸易活动驱动资金流动，这也决定了人民币汇率未来演绎的方向。其次，中美货币政策差是线索之二，两国货币政策上边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。最后，人民币资产相对美元资产收益率是线索之三，若两者收益率差值能收窄，那么金融账户压力就会有所缓解，人民币汇率的压力也会减轻。
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