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59分钟前 · 花儿在春天盛开，可是它跟春天本身却毫无关系。
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后浪森林研究室|IVY

编辑|罗周

统筹、编辑助理|许佳维

受减肥药利好概念，双鹭药业分别在2023年9月25日起连续3个交易日，10月12日起连续3个交易日股票收盘价涨幅偏离值累计超过20%，产生股票交易异常波动。10月26日，减肥药概念股盘初下挫，双鹭药业又跌超9%。

上市了近20年的双鹭药业，市值增长了13倍，但和同期上市恒瑞医药差距仍然很大，119亿的总市值只有恒瑞医药(3036亿)的1/25，增长幅度也远不及恒瑞医药（2023年，82倍）。在此前的2018年，双鹭药业市值最高曾达到过333亿元。

双鹭药业2004年9月上市，创始人徐明波军事医学科学院博士毕业，多年来长期专注于基因工程及相关药物的研发和生产经营。主要产品涉及肿瘤、心脑血管、抗感染免疫、代谢病、创伤修复、肝肾病等领域，同时在糖尿病治疗领域、生殖健康等领域进行拓展。

近年来公司通过控股公司和参股公司将业务范围扩展到工业大麻的种植、生产和综合开发利用、药品终端市场医院投资和医美市场。

综合来看，这是一家研发实力较强，但销售和运营能力有欠缺的生物医药企业。因创始人重视研发，轻销售和运营，所以虽然有好单品，但销售业绩常常不够理想。

近10年来，双鹭药业业绩一直起伏不定。

2014年收入12亿元；净利润达到近7亿元，这是其上市以来最高水平。2018年收入达到近22亿元后，又连续2年下滑。直至2021年短暂回升。

2022年，双鹭药业净利润降至近10年来最低，营收、净利润分别为近11亿元、2亿元，分别同比下滑13%、45%。

截至2023年前三季度，营收约7.8亿元，同比减少6.1%；归母净利润约3.2亿元，增加33.5%。

在双鹭药业排名前十名产品中，替莫唑胺2021年国家集采中标价下降62%，2022年集采续标又降价57%，2022年二季度末开始执行新的价格，故该产品2023年收入下降较大。此外今年三季度部分区域产品改为底价发货，并以底价价格确定营业收入，故营业收入降低。

从销量变化情况看，扶济复与立生素同比销量均增长近10%，复合辅酶与奥硝唑同比基本持平，胸腺五肽同比增长45%，来那度胺下降9%，替莫唑胺销量下降27%，欣吉尔与迈格尔销量下降20%；二线产品和新产品销量增长较好的有环孢素（+46%）、伏立康唑（新产品）、注射用腺苷蛋胺酸（+42%）、替米沙坦（+51%）和盐酸克林霉素（+48%）等。

糖尿病管线布局扎实，减肥药概念助力股价上扬

双鹭药业糖尿病研发管线布局较早，早在2015年前公司就针对不同靶点的治疗药物进行了布局，包括GLP-1类似物、胰岛素类、SGLT2抑制剂、DPP-4抑制剂等。

在GLP-1类似物的研发包括GLP-1受体激动剂（利拉鲁肽，日制剂）和GLP-1-Fc融合蛋白（度拉糖肽，周制剂）。

当下GLP-1受体激动剂（利拉鲁肽，日制剂）已完成三期临床，正处于临床数据整理阶段和工艺验证，已完成三期所有受试者随访，初步结果显示该研发产品和原研药诺和力疗效基本一致，安全性无差异。该产品未单独进行减肥临床研究，但在三期临床研究中将基线和24周后的体重变化作为次要疗效观察指标。利拉鲁肽目前已列入了国家医保目录。

GLP-1-Fc融合蛋白（度拉糖肽，周制剂）正在三期临床入组随访中，预计11月份能完成所有受试者的入组工作，2024年上半年完成临床研究。该产品将天然GLP-1（7-37）与人IgG4抗体Fc片相连构建而成。该产品主要疗效指标为糖化血红蛋白水平的变化，体重变化为次要疗效观察指标。

此外，双鹭还有在研项目Diapin系三肽类似物，为口服制剂。该产品是双鹭与美国密歇根大学联合开发，双鹭拥有该化合物在中国的独家开发使用权。

体外和动物实验显示，Diapin具有良好的促GLP-1分泌、促胰岛素分泌，从而降低血糖，其同时具有调节肠道菌群、改善代谢以及治疗非酒精性脂肪肝（NASH）的潜力，可有效抑制非人类灵长类动物的NASH进展。

与目前所用的GLP-1受体激动剂和人GLP-1类似物相比，该化合物可口服给药，是该类药物应用的突破，且作用时间更长。由于其代谢产物为天然氨基酸，从而避免产生早期抗糖尿病药物（噻唑烷二酮类等）的化学毒性，竞争优势明显。NASH及改善代谢的研究由美国密歇根大学、中国西安交通大学和北京大学等机构研究人员联合开展，2023年4月，研究结果已发表在Cell Metabolism。

此外，双鹭药业GLP-1双靶点治疗药物目前处于临床前研究阶段，胰岛素类的门冬胰岛素已在临床三期、德谷胰岛素在临床一期，多种胰岛素组合制剂也在后续研发中。SGLT2抑制剂中的达格列净、伏格列波糖已获批上市，储备产品还有依帕司他（申报注册）和卡格列净。DPP-4抑制剂有维格列汀（已上市）和利格列汀。

项目投资相结合的研发方式与拖沓6年的专利买断诉讼案

双鹭药业研发方式有传统的自主研发与技术合作，部分产品采取“VIC 模式”，即VC（风险投资）+IP（知识产权）+ CRO（研发外包）。

可以理解为，双鹭投资初创公司，等出了成果再买入权益的模式，而不是主要进行内部开发。我们知道生物药的生产要求很高，并非研发出来就能进行大规模生产，双鹭药业在生物药的生产上是没有任何问题的，这也是初创公司愿意和双鹭合作的原因之一。

具体来看，其拥有八大处、昌平、大兴生产基地与新乡(沧州)原料药生产基地，总面积达到15万平方米，产能覆盖生物发酵、生化、中药提取及化学原料药、抗体等新医药工程所涉及的高新技术领域以及严格按国际GMP标准建设的口服固体制剂和水针、粉针、外用药、抗肿瘤专用且门类齐全的生产线。

其实，欧美的医药公司，很多的拳头药都是通过买入和并购小公司而来。国内相近模式的公司还有复星医药。

双鹭药业有两款重磅单品来那度胺(可治疗多发性骨髓瘤)与奥硝唑注射液(抗厌氧菌感染)就是靠这样的研发方式出品的。但是，却惹上了与研发方南京卡文迪许多年未决的官司：

双鹭药业与卡文迪许牵手于2009年，双鹭决定以自有资金出资1200万元参与卡文迪许的增资扩股。增资完成后，卡文迪许的注册资本增加为100万元，双鹭持有40%股权。

2009-2010年，双鹭受让了卡文迪许的抗肿瘤药物来那度胺，并向卡文迪许购买获国际专利的来那度胺等专有技术。2014年，双鹭向北京市食药监局提交来那度胺药品注册申请并获受理，并在2017年年末获得国家食药监总局的药品注册批件，至此具备了上市销售资格。

2017年8月末，双鹭将其所持卡文迪许32%的股权全部置出。双鹭药业与卡文迪许协商，双方同意股权转让完成后根据双方协商情况协商签署来那度胺与奥硝唑注的补充协议。

此后不久，两者为来那度胺与奥硝唑注射液总经销权的界定产生了争议并对簿公堂。直至2023年半年报，仍有3200万+与1.16亿+的金额无法判断是否形成预计负债。

作为曾被寄予厚望的大单品，公司来那度胺胶囊2022年度销售收入为8258万元，约占当年收入的8%，2023年前三季度收入为4788万元，约占当年前三季度收入6%。根据医药魔方2022年样本医院抽样数据显示，来那度胺终端销售额近8亿元，其中原研新基公司占比约54%，双鹭仅占7%。

拟上市与在研管线近50种，向糖尿病治疗、生殖健康拓展

2023年上半年度，双鹭药业获得了治疗糖尿病的药品伏格列波糖片、达格列净片、维格列汀片、抗真菌药品注射用伏立康唑、抗肿瘤药品注射用盐酸吉西他滨的药品注册证书。

其拟集采中标的伏格列波糖片于2023年2月获得药品注册证书，当年前三季度收入约为15万元，约占当期收入0.02%。据医药魔方抽样统计，2022年该药品年销售近5亿元，其中武田药品占比37%，江苏晨牌约占35%，苏州中化等10余家企业约占29%。该产品中标后预计将为公司增加年2500万以上销售金额，中标有效期为四年。

拟集采中标的赛洛多辛胶囊于2023年11月获得药品注册证书。根据医药魔方2022年抽样统计，该药品年销售额约5000万元，其中第一三共(日本跨国药企)销售占比约95%，上海汇伦等内资企业仅占约5%。该产品中标后预计将为公司增加年1500万以上销售金额，中标有效期为四年。

截至2023年11月初，双鹭药业研发的抗肿瘤及免疫相关产品聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液、生殖治疗药品注射用重组人促泡激素(FSH)申报上市审评审批中。

治疗心脑血管疾病药品依诺肝素钠注射液、多肽（激素类）药品、注射用生长抑素、醋酸奥曲肽注射液；消化系统药品注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、抗肿瘤及免疫相关产品酒石酸长春瑞滨注射液等药品申报一致性评价并在CDE审评中。

抗肿瘤及免疫相关产品瑞格非尼片、注射用替莫唑胺、注射用培美曲塞二钠；血液病药品注射用培门冬酶；代谢疾病类药品非布司他片、硫酸氨基葡萄糖胶囊；治疗糖尿病药品依帕司他片、治疗心脑血管疾病药品替米沙坦氨氯地平片、依替巴肽注射液、硝酸甘油喷雾剂等均申报上市处于审评审批阶段。

双鹭药业处于临床三期和即将结束临床三期的潜力产品还有生殖治疗药品长效重组人促泡激素注射液（长效FSH）、糖尿病类药品门冬胰岛素、心脑血管药品Gemcabene(吉卡宾)等等。

近年来，其开发重点产品还包括与美国DT公司共同开发的另一个创新药DT678(专利药噻吩吡啶二硫耦合物混合物)目前已完成一期临床。

已有产品以肿瘤治疗和免疫调节、心脑血管疾病、抗感染为主。

目前抗肿瘤及免疫调节类系列产品已成为双鹭药业主要盈利产品。

2022年，销售收入排名第一的为抗肿瘤产品中口服制剂产品替莫唑胺胶囊，占收入 24.63%；人粒细胞刺激因子为收入排名第三产品，占12.52%；来那度胺排名第四，占8.05%。白介素-11排名第五，占5.93%；白介素-2排名第七，占4.16%。

公司第二大盈利产品为创伤修复产品，包括注射用人成纤维细胞生长因子和人成纤维细胞生长因子凝胶剂，两个产品均属于生物制品一类新药产品。该类产品为公司独家品种，因此未列入集采目录。2022年该类产品合计实现收入1.53亿，同比增长5.93%，占收入14.92%。

公司第三大类产品为心血管系统用药，包括依诺肝素钠（依理）、复合辅酶（贝科能、鑫贝科）、杏灵滴丸（立迈）、替米沙坦片和胶囊（欣益尔）等八个产品。2022年实现收入8956万元，同比下降21.99%，该类产品中复合辅酶被列入重点监控并调出各省医保目录下降19.49%。此外，替米沙坦、依诺肝素钠等未进入国家集采销量下降。

公司独家产品复合辅酶原是公司主力盈利品种，收入曾超过10亿元，占到公司销售近7成。由于政策调整近年来销量大幅下降，到2022年收入仅为5000多万元。但目前该产品已被调出重点监控，一年监测期后将不再被重点监控，仍将是公司未来重点推广产品。

此外，公司还有抗感染用药，包括抗厌氧菌、抗真菌、抗病毒等产品，其中有伏立康唑片及注射剂（立威）、 奥硝唑注射液（遁宁）、阿德福韦酯片和胶囊（欣复诺）、富马酸替诺福韦二吡呋酯片（立生诺）等12个产品。2022年收入4021万。主要因欣复诺等产品未赶上国家集采，销量受到较大影响。

当下，奥硝唑注射液已中标国家第八批集采，中标区域为重庆、内蒙、西藏。磷酸奥司他韦获批上市，在2023年年初流感病毒流行期间有良好的市场表现。

此外，公司还有器官移植类用药、激素类用药、消化系统类用药、抗过敏用药、医疗机械类等药品。

实控人稳定，大股东转为二股东仍持续减持

双鹭药业控股股东为第一大股东董事长徐明波与第二大股东新乡白鹭投资集团有限公司，分别持有双鹭药业股份22.62%和15.55%，公司实控人为徐明波。

徐明波是公司主要发起人、创办者和核心技术带头人，军事医学科学院博士毕业，教授级高级工程师。

新乡白鹭投资集团有限公司属于国有企业，主营国