会议要点

1. 煤炭市场港坑价倒挂解析

• 煤炭市场稳中震荡：秦港5500大卡煤价略涨至936元，坑口价格小幅回落，整体市场仍维持港口与坑口价倒挂状态。

• 北方降温影响价格：预计北方大幅降温将推动短期煤价反弹，海外高卡价格上涨，5500大卡震荡，煤价总体呈'涨难跌'走势。

• 库存高位影响煤价：北方港口库存下降，电厂库存依然高位，高库存构成煤价上涨压力，观察寒潮对库存去化情况，以判断春节前需求端价格支撑情况。

2. 储备产能政策与焦煤市场态势

• 焦煤供应：受山西吕梁安监趋严影响，虽有短时产量下降，但产量正逐渐恢复。长期大范围停产风险较低，但严监管态势可能至少持续至年底或春节前。

• 焦煤价格：当前位置焦煤价格进一步大幅上涨需要新催化。煤炭供需紧张状态有持续性，但无大幅上涨或回落风险，焦煤和动力煤价格相对平稳。

• 煤炭股股息：市场关注高股息公司。中国神华、兖矿等头部煤企股息率较高，预计2023年仍有强韧业绩表现，高分红可能继续。

3. 储备产能政策与煤炭投资逻辑

• 公司中不光有高分红，业绩扎实且预计持续成长的公司如淮北矿业、中煤能源值得关注。

• 储备产能政策要求严格，不会随意增加煤炭供应，以晋陕蒙新区域为核心，符合环评要求。

• 储备产能不会导致巨额资本开支，利用现有产能进行增量，细节设计及政策优惠减免能够节省成本。

4. 储备产能政策与煤价关系解析

• 储备产能政策是在既有产能基础上的弹性增加，不会大量新增常规产能，全国拟建产能约1.5亿吨，目前并不会造成明显的常规产能增量。

• 煤炭产能核增的矿井可能转为储备产能，对行业形成保护，储备产能不常规生产，应急时才国家统一调度。

• 储备产能政策显示出政府不打算通过增加产能来降低煤价，对现有煤价下限有保护作用，体现了政策对煤价下限的呵护。

5. 储备产能政策的行业影响

• 储备产能政策旨在平抑煤价上涨，对价格上限有压制作用。政策针对煤价可能的不合理上涨具有压制效果，下行则得到一定呵护。

• 储备产能政策鼓励合符条件的企业申请，提高了资源优势企业、煤机行业的投资吸引力和潜在增长可能性，对有资源规划企业是确定性利好。

• 高分红煤炭企业是投资机会，推荐关注陕西煤业、兖矿能源和中煤能源等；政策支持使得煤炭价格中枢预期将维持高位，高股息策略依然有效。煤价中枢维持高位的逻辑依然不变。

会议实录

1. 煤炭市场港坑价倒挂解析

各位投资者，大家周末下午好。我是海通的煤炭研究员李淼。逢周日下午，我都会与大家分享一下行业的最新基本面情况，此外还有本周的重点内容。国家上周发布了关于建立煤矿产能储备制度的征求意见稿，我们在周一第一时间跟大家进行了解读，本周我们将继续更新、汇报我们对于该制度的观点。

首先，从本周的基本数据来看，整体煤炭价格相对平稳，呈现出前低后高的趋势。具体来说，本周秦港5500大卡的价格上涨了三块钱，上调至936元，主要由于预期下周将有寒潮来袭，这导致港口的煤炭报价小幅上涨。从坑口端来看，陕西和鄂尔多斯地区的煤价仍有些许下降，但山西地区由于安监力度较大，煤价相对稳定。尽管如此，港口略有涨幅，而坑口则持续呈现降势，整体港口与坑口之间的倒挂现象仍在持续。以山西和鄂尔多斯地区为例，目前运往港口的5500大卡煤价在960至970之间，而港口价格则为930多，形成明显的倒挂。至于陕西地区，折算后5500大卡到秦港的价格仍在1000元左右，倒挂状况相当严重。虽然价差有所收窄，但倒挂状态依旧存在。

我们预期，随着北方地区即将迎来的明显降温，大概快20摄氏度，我们期待整体煤价能在短期内有所反弹。因此，可以说近期的动力煤价格仍然受到天气因素的影响，有短期内上涨的可能性。海外市场方面，上周6000大卡的煤价明显上涨，欧洲6000大卡的价格上调了3%，达到124美元，而澳洲纽卡斯尔6000大卡的价格更是涨了13%，从127美元攀升至144美元，波动幅度相对较大。

我们认为高卡煤价的上涨主要反映了欧洲煤炭库存持续去化，降至大约600万吨的合理水平后，随冈冬季的逐步来临，采购需求增加，如此推动了价格的上升。至于与我国更为相关的5500大卡煤炭，本周价格依旧是震荡状态。澳洲5500大卡微跌不到一美元，报价约93美元；印尼煤价则保持在94美元不变。

目前从海外市场看，折算至中国标准的含税价，印尼5000大卡煤炭大约为870元，澳洲为935元。现在，澳洲煤价与国内相当，而印尼的价格还有大约六七十块钱的优势，因此，进口煤还是有一定的价格优势。整体来看，海外市场逐渐进入冬季旺季，这一特征开始显现。

因此，展望未来，我们仍然认为，根据季节性趋势来看，尽管当前库存较高，但年底之前整体价格预计将反映旺季前半段的预期，价格更可能是“易涨难跌”。虽然高库存一定程度上会抑制价格上涨幅度，使得市场呈现震荡态势，但我们不认为短期内会突然出现价格崩溃式的下跌。而随着今年冬季的到来，特别是下周随着寒潮的降临，我们预计将真正拉动整个行业进入旺季。库存方面，本周北方港口库存出现相对明显的下降，而电厂库存依然保持高位，但略有下降。

总体而言，当前的绝对库存水平仍然相对较高。与前两年相比，尽管库存增长速度有所放缓，高库存仍持续较长时间。这意味着尽管与往年相比库存高位差距在缩减，但高库存会对煤价后续的上涨造成一定压力。我们还将观察近期寒潮来袭后，港口和电厂库存去化情况。如果港口库存能够有效去化，我们认为这可能为春节前需求压力增大的阶段，对价格形成一定支撑。我们将关注寒潮之后整体去库的节奏，这就是动力煤目前的情况。

2. 储备产能政策与焦煤市场态势

焦煤方面，上周国内市场总体上保持平稳，京唐港山西产的主焦煤价格稳定在2600元人民币，进口煤领域中与我们相关性较高的锰煤价格仍旧保持在2120元人民币。澳大利亚一线主焦煤价格上涨了10美元，达到了350美元/吨，这是对中国不含税到岸价格的上调。我们经过测算，含税价大约为2840元人民币，仍然高于国内的主焦煤价格。不过，我们所关注的澳洲二线焦煤价格基本在2500到2600元人民币，与我们国内价格相差不大。

因此，我们认为焦煤市场依然保持强势，主要受到山西吕梁焦煤主产区安全监管趋严影响。从目前趋势来看，边际上产量下降主要出现在政策执行初期的两周，但近期产量开始逐步恢复。例如，上周山西的某斜沟矿因事故停产后已恢复生产。这显示吕梁地区安监力度虽在，但并无长期一刀切停产。经整改后，一些矿井有望快速复产。我们通过交流了解到，当前山西安全监察非常严格，直接受到中央层面的督查。尽管如此，我们不期待出现大规模长期停产情况。我们判断严格审核至少会持续到年底，甚至春节前。

从督查节奏看，检查将持续到3月底，4月和5月将进行复查。我们强调煤炭供需平衡对整体市场影响的长期性，而非仅仅边际上的紧缩幅度。因此，虽然供需端受当前状况影响已有一定收缩，但除非有新的催化事件，我们认为焦煤现货价格的大幅上涨机会有限。

当前整体安监状态依旧紧张，接近年底，一些矿井完成全年生产任务，可能开始停工检修，因而短期内焦煤价格大幅回落的风险不大。整体行业的贝塔值，无论是焦煤还是动力煤，都表现出相对稳定。

由于逼近的寒流，短期动力煤价格也可能上涨，因此我们整体看好基本面的稳健性。上周，美股和港股煤炭板块轻微回落，这也可能受到动力煤价格波动影响。另一方面，焦煤板块，蒙古焦煤上周上涨了12%，反映了市场对焦煤情绪的看好。最近市场情绪从顺周期逐渐转向关注高股息公司，我们预计，随着对经济前景的担忧和不确定性，高股息企业的配置将更受市场重视。

当前主流煤炭公司的股息率仍处于较高水平。以市场高度认可的中国神华为例，尽管今年股价上涨，股息率仍在6%以上，这还只是基于保守的60%保底分红计算的结果。其他如兖矿、平煤山煤国际、陕西煤业等企业的股息率在7~9%。从去年的分红情况看，今年仍可期待高比例分红的公司。虽然现有股息回报可观，但我们认为高股息特性仍将持续。

展望明年，尽管我们对煤价中枢上移持谨慎态度，但也不认为在供需现状下会出现明显中枢回落压力。我们预计明年煤价小幅回落至900元人民币左右，煤炭公司的利润弹性仍强。考虑到需求端的不确定性以及基于高分红的股价表现，我们认为煤炭板块具备强大的投资价值，并建议投资者依然关注高股息角度的煤炭板块。

3. 储备产能政策与煤炭投资逻辑

（校对修正，并适当修正后的文本）

除了刚才提到的承诺60%股息分红的高股息公司，如淮北矿业、中煤能源这些公司目前分红比例虽不高，但业绩扎实且明年具有持续增长的潜力，我们认为值得特别关注。现在的低分红并不代表未来无法改善。相对低估的PE和确实的成长性在目前市场谨慎的背景下，无疑具有显著优势。因此，我们建议继续关注基于高股息逻辑的煤炭公司。

结合今天储备产能政策解读的主题，市场对新政策的担忧并非没有根据。政策提出推动一批产能储备煤矿，并力争在2030年形成3亿吨的年度可调度产能储备。市场担忧煤炭供应量会显著增长，但我们认为储备煤矿带来的额外产能并不意味着库存囤积，而是增加的生产能力。储备煤矿的遴选标准非常严格：要求位于晋陕、蒙、新疆这4大煤炭保供基地，且符合生产设计规划；同时必须符合环评要求，这对许多煤炭企业而言是个严峻挑战。所以，尽管表面上鼓励3亿吨储备产能的发展，实际上并不容易实现，标准和规划已经设定得非常严格。

第三，政策要求从现有的新建和在建煤矿中优选产能储备矿井，说明企业不是缺乏建设新矿的意愿，而是审批严格限制了可建成的数量。产能审批也非常严，使得即使企业有意愿扩产，也难以获得资源。这不会导致煤炭企业突然疯狂建矿。另外，我们关注的是，储备产能建设是否会增加企业的投资成本。储备产能不允许平时生产，只在应急状态下由国家调度生产，因此企业担心会有额外资本开支无法匹配产量增长。我们认为，如果企业在现有产能基础上稍作调整设计，其边际投入应该不会大幅度增加。

此外，政策也提供了一些优惠。如果企业能将储备产能比例提高至30%，可以免除产能置换指标的成本。储备产能比例处于25%至33%档次的，则可以获得60%至100%的减免——这对煤炭企业而言也是一个吸引力所在。虽然可能会有小幅的增量投入，但可获得的优惠相当明显，毕竟一吨产能置换指标也能节省相当一笔成本。

4. 储备产能政策与煤价关系解析

因此，我们认为在当前情况下，符合标准的煤矿肯定愿意申请储备产能，但这并不会导致常规产能大量增加。首先，常规产能增加是基于目前在建和拟建项目，它并没有保证可以大规模增产，这需要视政府态度而定。但是，在现有产能基础上，可以作为一定程度的弹性增加。目前全国在建产能，剔除资源整合矿井后，大约不到3亿吨，包括新疆地区；剔除新疆后则约为2.204亿吨。拟建产能大约是1.5亿吨，剔除新疆后约为1亿吨。这大约对应着4亿吨左右的存量在建和拟建产能，其实可以相应地释放一些储备产能。

同时，我们认为这个政策也可能与过去几年做过产能核增的矿井有关。这些矿井可能到目前为止并没有完善的证照手续办理完毕，这样明年可能会有产能被取消的风险。对于那些已经具备增产能力但尚未合法的矿井来说，这些增量部分有望形成储备产能。因此，对于存量来说，并不会形成明显的常规产能增量。而且，储备产能仅仅当作产能增加的一种变相形式，但在平日不可生产，只有在应急情况下国家才会统一调度。这个政策实际上对行业起到一定的保护作用。

我们进一步认为，这个政策可能是响应当前一系列容量电价政策。容量电价旨在鼓励电力企业进行调峰运作，可能会建立一些专门用于调峰的机组，相应地增加火电对煤炭的需求。然而，这些机组并非平时都在运作，只有在极端情况下才会启用。在这些极端情况下，需要更多的火电机组运转，我们就需要更多的煤炭产能，因此从煤炭产能端来看，也需要有增长的弹性。它并不是说在常规情况下就需要这么多煤炭，而是在极端需求下能有一定的增长能力。简而言之，我们认为储备产能政策是一系列配套政策中的一部分。

其次，很多人担心储备产能政策出台后，会不会影响煤价中枢长期维持高位的逻辑，或对价格下限造成影响。我们认为储备产能政策实际上体现了政策对煤价下限的保护。如果政府认为当前价格过高，降价根本不需采取储备产能策略，直接通过产能核增批复新矿就可以压低价格。但政府没有选择这种最简单的方法，而是通过实施储备产能政策来行动。这表明政策制定者认为目前的价格水平是合理的，并没有打压价格的意图。因此，政策实际上对当前尤其是价格的下限提供了较大程度的保护。

5. 储备产能政策的行业影响

储备产能政策的出台主要是应对价格波动的问题，特别是价格上涨时过度异动的情况。我们认为，政策对煤价上涨有一定的抑制作用，而对价格下行则有一定的保护，反映了政治对煤价下行的保护态度。

对于储备煤矿对当前煤价的影响，我们认为不必过度担忧。储备政策既能抑制价格过度上涨，也为下行趋势提供保护。符合申请条件的企业，普遍愿意申请储备产能政策。一方面，这可以保留部分未批准的申请产能；另一方面，对于在晋陕蒙新疆等地有资源规划的企业，可以增加潜在生产能力。产能置换指标减免也使得更多企业愿意申请储备煤矿，这对资源优势企业是利好消息。

尽管近期的政策似乎与以往关于限制煤炭消费增长的态度有所矛盾，但我们认为这也表明了政府在预期未来较长时间内对煤炭需求持不悲观态度。政策也显示了转型过程的审慎，煤炭在能源安全中的核心地位未变。因此，政策仍然偏好使用煤炭维护能源安全，这提高了煤炭行业的重要性。

政策对煤机行业是确定性的利好。一方面，鼓励新建和在建煤矿的投资建设；另一方面，更大的产能产量意味着煤机设备折旧周期的缩短，加速了煤机的更新周期。提高了整体煤炭生产过程中的效率，促进了对优质煤机的需求。我们建议关注天地科技和中煤机这两家煤机公司。

就煤炭行业而言，政策不会影响煤价长期维持高位的预期，煤炭企业的高分红配置逻辑仍然成立。我们推荐重点关注高股息公司，特别是陕西煤业和兖矿能源等位置相对较低的公司。同时，中煤能源虽然不是高分红公司，但整体估值较低，业绩预期持续增长，提高分红的可能性存在。

在焦煤方面，我们看好新进承诺高分红的平煤股份，尽管目前分红水平未达到预期。淮北矿业预期的业绩增长和分红比例的逐步提升，我们认为也值得重点关注。大型企业如陕西煤业、中国神华、兖矿能源和中煤能源将受益于政策的发展。

综上所述，考虑到当前基本面的稳定和明年价格中枢维持高位的逻辑，我们建议投资者继续关注高股息的煤炭股投资机会。重点推荐陕西煤业、中煤能源和华北矿业，以及兖矿能源、中国神华和山煤国际这些公司，它们都承诺了高分红。其他如淮安股份和电投能源等公司，因其较低的价格和预期分红提升的潜力，也具有良好的投资价值。

感谢所有投资者的参与，如有疑问欢迎与我们海通煤炭团队联系，我们也会为投资者提供进一步汇报。祝大家周末愉快，感谢各位老师。