会议要点

1. 重资轻资结合投资机遇

• 跨境物流板块当前位置是布局机会，个别标的已经出现回落；邮轮板块跌至重置成本线附近，存在安全边际。

• 物流股票如华贸物流、中国外运有股息率支撑，预期股价将随业绩及股息率稳步上涨，对于未增加资金的公募可能涨幅较慢。

• BDI指数表现超预期，22年四季度钢厂开工率未形成减产共识导致矿石持续发货，明年干散货市场预期好于过去，淡季不淡，旺季超预期。

2. 运价波动中的机遇与挑战

• 当前航运价格由需求边际定价和成本边际定价决定，不同货运类型存在不同定价状态。

• 船公司间的博弈、成本变动以及地缘政治不确定性，直接关联到底部运价波动。

• 预计明年总供需可能恶化，但考虑到有效运力可调控及地缘政治的不确定性，实际运价存在不确定性。

3. 免签发展与航空机遇

• 免签政策变化：泰国已实行对中国游客免签政策，马来西亚和印尼跟进考虑，新加坡有望春节前实施免签。免签政策可增强出境旅游意愿，带动旅游相关产业复苏。

• 航空市场观察：墨西哥航司首次与普惠达成赔偿协议，预示更多航空公司可能获赔偿支持，航空市场淡季但看好新年及春运期间对航空股的投资机会。

• 仓储物流REITs关注：近期仓储物流行业的公募REITs产品有所增加，暗示行业资金关注度上升，投资者可关注该板块变化。

4. 公募REITs助力仓储物流盘活

• 公募REITs的发行加速仓储物流行业底层资产证券化，对提升资产流动性和二级市场估值有促进作用。

• 近期增量资金的入场有望提高仓储物流REITs市场活跃度和估值水平。

• 高标准仓储（高标仓）在中国具有巨大成长空间，相关企业和REITs有望长期受益。

会议实录

1. 重资轻资结合投资机遇

各位投资者大家好，我是申万交运的首席分析师严海。今天很荣幸能再次向大家报告几个重要的变动。今天的会议将由我来分享最近BDI指数、运价，以及跨境物流的一些变化。稍后，罗石老师和田丰老师也将就航空和物流板块提供最新分析。

本周，我要强调我们主推的两个机会。首先，跨境物流行业，我们认为目前是一个良好的配置机会，由于各个相关标的企业经历了一定的回调。其次，邮轮板块的股价已经跌至重置成本线附近，出现了一定的安全边际，值得左侧投资者关注。

中远海运、招商轮船、跨境物流的股票在上上周相对热门，最近虽未有进一步的市场催化而有所调整，但我们主推轻资产的标的，如华贸物流、中国外运，同时也新增了嘉诚国际。这些公司享有股息率的支撑，最差情况下也可随着每季度业绩发布后跟随股息率呈逐级上升趋势。如果市场反应迅速，这些股票可能会根据明年的股息率提前大幅上涨。若公募等机构没有新增资金，则涨幅可能较慢。市场的主要分歧在两个方面：

第一，许多投资者认为，从跨境电商物流公司难以赚钱，原因在于他们的议价能力较强。然而，海外货代并不是直接从沃尔玛等单一公司赚钱的，而是通过提高物流量后，批发成本降低，所以即使不直接从跨境电商获利，也能通过降低整个全程物流的批发价格，从而提高利润。

第二，中外运吨的运营效率相对于中美中欧，可以实现2~3日直接送达，具有垄断地位。除非竞争对手新建机场，否则难以达到这种时效。随着电商渗透率的提升及高价值货品线上化比例增加，对2~3天高时效的需求也在上升，这类似国内顺丰之前的发展逻辑。

第三，跨境电商中的鞋帽箱包等轻抛货物需要和重货进行搭配，因此单纯做跨境电商的货代不易赚钱。但是，如果货代公司有综合服务能力，能够搭配轻重货物，则其利润会比较好。我们新增关注的嘉诚国际，是为跨境电商四大天王提供仓储服务的公司之一。

关于重资产公司，明年可能实现运载率上升的逻辑，同时也存在向轻资产转型的机会。目前，我们主要推荐华贸物流、中国外运，并建议大家关注嘉诚国际。

关于BDI指数和运价的情况，上周BDI冲高回落，这在市场中是有一定预期的。我们之前的电话会议上也提到过，四季度季节性的涨幅如果过高，通常调整也会相对迅速。今年钢厂的开工率未能形成过去环保下的一致减产，导致钢价低迷下仍然高产量，矿山因此在高运价时增加发货。因此，航运公司的运价上涨和股价表现并不会简单线性关联。事实上，由于市场对航运季节性的深刻理解，散货船股价并未随运价波动。这表明市场对BDI的涨跌有一定预期，但涨幅仍超出预期，至少证明了散货船供应相对短缺。

从这个角度看，明年的干散货运输预期比我们之前预期好。即使是在淡季，交易活跃是有可能的，特别是在旺季的后半段可能会超出预期，而淡季将不那么淡。

当前市场环境下，考虑到上周的油价调整和vrcc相对坚挺，今年油运的淡旺季被一定程度上平滑了。二季度，由于对经济的过高预期，中国提前补充了原油库存，造成三四季度相对平淡。但目前，库存水平已经回落至之前的水平。关于欧佩克会议，环比增量没有额外减产。明年，来自巴西、内瓜亚和美国的新增产量大约增加100多万桶，这将对油运需求产生额外拉动，预期增幅在2~4个百分点之间，相对确定。

2. 运价波动中的机遇与挑战

所以从当前情况来看，有些投资者因为担心淡季与旺季的更迭，预期战绩将至，认为短期内没有上行空间，因此对持仓有所调整。但在这个点位上，我们认为从成本角度出发，结合明年全年的情况来看，价格已跌至一个相对具有安全边际的水平。我们建议业主和大家关注中远海特和招商轮船的欧洲线路运价，这是很多人关注的焦点，我们也将做一些简单评述。

航运价格实际上分为需求边际定价和成本边际定价两种状态。目前，干散货和油运基本处于需求边际定价状态，而集装箱航运则处于成本边际定价过程。对于需求边际定价，我们分析的框架是需求增长、供给增长和产能利用率的变化。在成本边际定价中，分析框架主要围绕产能利用率，因为大船交付的结果是有许多船只停航，从而导致整体产能利用率较低。目前，产能利用率不会因为需求的急剧波动而导致阈值之上的运价上涨。在成本边际定价中，我们主要关注第一燃油成本及税费，第二是船公司之间的博弈。

从整个运价波动周期来看，当前的波动率实际上并不高。我们曾见过运价从几千元的弹性减至如今的波动幅度，只是涨跌几百元，说明弹性已减小。但相较于其他商品而言，航运价格本身的波动性较大。因此，即使目前运价处于底部，其波动率在历史上仍属于偏弱状态，但它的波动率高于许多其他品种。因此，预估航运价格的波动，如果只是陷入假设明年欧洲需求不振，而供给大增导致的价格下跌的陷阱，我们认为这样的分析框架是不正确的。毕竟，这已是市场的普遍预期，实际上在2021年高点时我们也曾提示过集装箱运价的不可持续性，尽管当时市场预期高运价能维持较长时间。我们所讲的逻辑与现在相似，即后续需求库存周期的问题以及供给船只增加导致产能利用率下降，这正是运价从2021年高点跌至当前的核心逻辑。

现在，市场已形成共识，而在这个共识下进行交易并没有太多增量价值。目前市场不太明白底部运价的波动与船公司博弈及成本之间存在较大的相关性，同时还存在一定的地缘政治不确定性。运价通常在每月的1号和15号宣布调整。

我们看到，受季节性旺季的影响，预计年前将有出口高峰。现在欧洲面临胡塞武装的威胁，已有无人机开始在欧洲线路上巡航。所有与以色列相关的船只，无论是以色列运营的还是以色列船主的，都面临了一定的风险，因为在信息发达的今天，每艘船的背景大多是可以查询到的。因此，像达菲公司旗下的一些船只就经历了被胡塞武装攻击的情况。

国内的一些租船公司也因纠纷而遇到问题。由此看来，航线的不稳定性风险溢价处于上升趋势。这种情况下，船公司宣布提价，其他公司也在面临风险，所以他们可能跟随提价。这也是近期运价提升的原因，实际涨幅可能超出了许多人的预期。

值得注意的是，4月份的运价和去年12月份的运价本质上并没有直接关系，但市场现状却是，大家更愿意用前者影响后者的预期。因此，站在当前的分析框架来看，运价更多的是受到随机波动、地缘政治风险和船公司博弈的影响。我们不能仅因为察觉到明年大型船只的增加，以及欧洲需求疲软这样的因素，就采用这个逻辑去判断。这种思维顺序适用于运价从数千元级别跌至几百元，而不是指那些已经处于几百元水平的运价再降几百元的逻辑。明年春节后进入淡季，三四月份的航运市场这一点大家都了解，所以船只的停航可能会提前准备。

在业内已经有这样预期的情况下，我们在考虑供需时，也要考虑到淡季是一个市场共识的结果。再加上目前胡塞武装带来的不确定性，现在的运价实际上处于高波动状态。从市场预期来看，我们认为尽管明年总体供需形势恶化，但有效运力可通过调控加上地缘风险的不确定性，意味着实际运价还存在一定的不确定性。以上便是目前情况的简单汇报，接下来请罗老师就最近的免签政策对航空行业影响进行分析。

罗老师，请您开始。谢谢杨总。

3. 免签发展与航空机遇

各位早上好，现在我来汇报一下关于近期签证政策变化的情况。大家已经注意到，前期泰国率先为中国游客增加了免签选项，该政策将持续到明年。继泰国之后，马来西亚也宣布了免签政策。最新消息是，上周新加坡与中国达成协议，在春节前可能会对中国游客实施免签，并且中国也会对新加坡居民提供免签待遇。此外，印尼也在考虑对中国游客实施免签政策。

如我在去年年底的报告中提到的，免签政策是促进国际旅客流动的一个重要方式。随着越来越多国家实施免签措施，旅客的出境意愿和信心将得到提升。当人们看到周围的人开始出国旅行，将会产生一种群体效应，促使更多人愿意出行。这种免签政策的“带动效应”非常明显。

上周在我们发布的明年策略中提到，我们将重点关注两个方向：一是国际旅行的进一步恢复；二是航空器材的供给问题。在航空供给方面，墨西哥有一家公司拥有超过100架飞机，其中70多架装备的是普惠发动机。他们成为第一家与普惠正式达成赔偿协议的公司。这标志着普惠发动机停飞问题日益严重，但航空公司能够从制造商那里获得一些赔偿，这是一个受到市场关注的事件。

目前，航空市场正处于相对淡季，旅客流量正处于一年中的较低水平。我们认为随着新年的临近，商务旅客的出行将增加春运的拉动也即将开始，因此，现在布局航空板块是一个比较好的时机。我的汇报就到此为止，谢谢大家。

接下来请建峰老师就仓储物流公募REITs方面给我们做一个介绍。谢谢杨老师。

4. 公募REITs助力仓储物流盘活

我这里将向各位投资者简要介绍近期仓储物流板块的一些变化。最近，我们看到12月7号交易所和证监会批准了三个公募REITs项目，其中两个是仓储物流REITs，即华夏盛国际仓储物流REIT和华泰紫金宝安仓储物流REIT。从这两个REITs的底层资产以及主体企业规模来看，深国际在全国布局了55个项目协议，占地超过1,000万平方米，覆盖30多个城市。宝安物流则是南山控股下的公司，在中国超过40个城市布局了70个物流园，规划在建的整体面积也超过千万平方米。单从宝安物流这个项目来看，这次发行的REITs底层资产的评估还是相当优质的，大部分位于京津冀地区，另有南京空港等项目。例如天津宝安的建筑面积约16万平方米，廊坊宝安约9万平方米，南京空港超过10万平方米，嘉兴地区约6万平方米。整体而言，这次发行的建筑面积体量约41.47万平方米，初步估值为192.97亿元。

我们看到这批仓储资产在REITs发行时，整体的评估溢价率相当高。以宝安物流的四个项目为例，其中单一项目的最高溢价率达到264%，而较低的项目溢价率也达到32%。这对于企业来说，是盘活现有资产和在二级市场变现投资收益的有效手段。

近期，我们也看到社保基金将公募REITs纳入投资范围，继早些时候FOF之后，这意味着增量资金将不断进场，对市场的活跃度和估值水平的价值发现会有积极影响。这对仓储物流板块而言，我们需要从两个方面来分析其影响。

一方面，REITs的发行能有效提高仓储物流设施企业的资产证券化率，激活底层资产。从重新上市评估的溢价率就能看出，资产价值有二次评估的可能，同时对企业的融资链条也有利。原先的非上市企业在退出投资时常常面临困难，而有了REITs作为新的退出通道，将促进整个投融资链条的运转。

另一方面，对于那些拥有大量仓储资产的上市公司而言，资产负债率的优化可以释放其投资和运营能力，有助于管理规模的快速扩张。它们未来不仅可以作为主要运营主体，还将因资产负债率改善带来更大投资潜力。

此外，从底层资产投融管维度看，这种策略对企业成长性的挖掘和财务报表的改善将起到促进作用。考虑到国家整体仓储物流市场的情况，截至2020年通用仓储面积为11.45亿平方米，其中高标准仓库只占3.4亿平方米，大约占30%。与发达国家相比，我国人均高标仓面积仅约0.7平方米，而美国为3.7平方米，日本为4平方米，显示出较大的差距。高标准仓库的快速建设对仓储物流市场的基础设施供给将产生积极影响。

推荐的标的可以按照仓储性质大于运营性质和运营性质大于仓储性质两类来划分。对于前者，如南山控股、深圳国际这样的标的值得关注，因为他们是最新发行的两个仓储物流REITs的核心受益者。从行业层面的变化来看，供应链一体化及仓配类企业如海晨股份将从基础设施供给的改善中受益。

今天我们也讨论了最近油运BDI的变化，包括航空免签政策影响及仓储物流REITs的影响。A股和港股中有大量的土地资源，如中国外运，深圳国际和中储股份值得关注。如果未来有类似政策出台，这些公司的分红能力和再融资能力可能都会上升一个台阶。跨境物流是我们推荐的重点板块，考虑到华贸物流和中国外运即将面临的股息率等因素，这个板块有望在当前基础上中枢持续增加。因此，我们重点推荐高股息支撑的华贸物流和中国外运，同时也关注轻资产转型和跨境物流的嘉诚国际仓储。以上是我的介绍，如有兴趣，可以在会后进行交流。谢谢大家。