会议要点

1. 浙商系列报告透视资金面

• 资金面解读：大行体系流动性偏紧，通过发行同业存单和资产端调整以维持高位净融出；中小行采取买债、减少资金融出应对流动性压力

• 资金市场趋势：若央行中长期流动性投放高，则有望缓解资金面分层现象；若投放规模低，可能加剧跨年资金紧张

• 政策预期及债市风险：市场无需担心汇率限制宽松政策；降准降息可降低银行间回购利率，但短债资产回落幅度可能有限

2. 金融交流会议谈行业配置观点

• 宏观经济与行业配置：经济复苏放缓，制造业PMI连续两月低于荣枯线。顺周期行业紧急度下降，需关注独立线索的阿尔法机会，推荐煤炭、建材等行业。

• 周期板块与科技板块个股表现：煤炭受迎峰蓄冬需求提升，煤炭需求有修复迹象；基建投资预期上行，推动建材行业发展。科技板块中，看好半导体、消费电子、新能源汽车、通信行业。

• 通用自动化行业展望：国内基建预期发力，美国制造业财政补贴落地共振补库，看好通用自动化行业中期配置机会。

3. 预测增长及新药板块展望

• 行业和公司前景：公司现有产品在北美地区需求增加，新产品电动低速车、电动高尔夫球车预计受益于行业铅酸电池向锂电池转换的趋势。公司抓住产品升级带来的机遇，利用技术储备、制造业优势、完善的渠道，实现新产品放量，有望超市场预期。

• 财务预期和估值：公司预计2023至2025年收入22亿、29亿、39亿，同比增长率分别为22%、36%、35%；净利润2.9亿、3.3亿、4.5亿，同比增长率为10%、43.8%。当前估值为20倍、17倍、13倍PE，结合30%以上的增长率，有较好的投资价值。

• 风险提示：关注新产品销量是否达到预期，风险在于销量不达标可能影响公司业绩。密切跟踪新产品销量数据是关键。

• 创新药板块展望：2023年上半年14家以商业化的创效企业产品收入193亿元，同比增长61%。公司核心单品及新技术项目放量，国际化进程加速，本土创新药逐渐触底后预计进入加速期，投资机会来自于边际改善和商业上的突破。

4. 本土创新药国际竞争力分析

• 本土创新药的竞争力及市场认识：本土创新药具备全球竞争力，海外验证产品力，如传奇生物BCMA、百济神州产品量增，验证本土竞争力。

• 医保支付与创新药成长性趋势：医保支付价趋向明确和温和，预计未来降价幅度将缓和；创新药研发和商业化有望形成正反馈，推动板块向上突破。

• 投资策略建议：赛道和拐点投资策略，连线趋势（如ADC、双抗、CAR-T、新适应症）和政策影响处理（如集采、医保降价）值得重点关注；推荐科伦药业等，关注百济神州及其它几家公司，预期业绩向上。

5. 端测AI前景及产业链布局

• 报告主张：通过软硬件技术发展，端侧AI优于云侧，全球科技巨头正在布局端侧AI，强化个人移动设备的大模型部署，可能增推消费电子销量。

• 端侧AI的落地进展：端侧AI软件基础夯实，硬件处理能力提升，隐私保护、低延时、可靠性、低成本四大优势加速落地推广。

• 市场关注标的：推荐关注AIPC、AI手机、耳机等产品上下游产业链相关企业，如春秋电子、光大同创、华勤技术等。风险提示：产业进展、下游需求未达预期，地缘政治风险。

会议实录

1. 浙商系列报告透视资金面

紧贴市场节奏，具备前瞻性洞察和独特的研究视角，“浙商早八点 ·黄金半小时 -第90期”再次与各位听众朋友如约相见。今天是12月12日星期二，本期节目将为您带来丰富内容：首先，固收首席分析师徐昊天将提供大市趋势分析；其次，机械国防领域首席分析师王华军推荐“浙商三年一倍股”—滔滔车业；接着，医药分析师郭双喜为您解读行业最新市场观点；最后，电子首席蒋高振深度解析端到端的AI应用，伴随2024年AI技术的落地，敬请不要错过这些精彩内容。

接下来，我们进入到大市气象台环节。今天我们请到了浙商证券研究所固收首席秦汉先生，他将为我们进行大势分析。秦汉先生，您好。上周市场表现出前所未有的走势，大行资金处于高位，而非银机构反映资金面偏紧。请问秦汉先生，我们该如何理解这种资金分层现象？您预计后续资金面将如何变化？

面对国债增发和央行防范资金空转的政策主基调，大行的流动性实质上是偏紧的。他们可能会通过发行同业存单和调整资产配置来维持资金的净流出。同业存单收益率因此处于高位。中小银行在同业存单价格低位，以及流动性指标承压的环境下，可能会通过购买国债和减少资金输出来应对，这反映出它们流动性容出能力和意愿的边际下降。

在面临多种不确定性的资金输出时，非银机构倾向于提前做好跨年准备，因此资金输入的意愿相对较强。这一逻辑最终导致R和DR系列资金利率较高，但走势出现了分化。展望未来，12月15日是麻辣粉债券的续作日。如果央行通过中长期流动性投放数额较大，有助于减轻上述流动性传导逻辑。资金利率和资金面分层情况可能将得到缓解。但如果投放规模较小，我们注意到，当前银行体系整体的跨年准备比往年要差，后续跨年压力下银行体系的资金输出愿望可能进一步减弱，资金利率可能会继续上升，资金面分层情况可能会进一步加剧。

接下来，主持人询问了四季度企业结售汇背景下为何资金面未转松等问题。

当前央行可能通过维持流动性偏紧，来促进企业结售汇的意愿，以收回美元，并增强汇率升值的预期。因此，我们提示两点：一是市场无需过分担心汇率，降准降息的可能性依然存在；二是在当前货币政策的框架下，银行体系流动性可能长期保持紧平衡，降准降息有助于中央银行回购业务的资金利率中枢下降，但短债资产收益率降幅可能小于资金利率。

固收组在新的债市策略思考报告中进行了进一步研究，得出两个结论：长期来看，高质量货币信用周期和政治局会议的定调，可能会进一步强化大行放款和小行购债的逻辑，未来的利率曲线倒挂也不是不可能的。参考过去，整个周期可能在一年半左右，政策拐点的预警指标建议关注M1同比数据。

最后，就近期的债市行情，秦汉老师表示：与7月中下旬的政治局会议召开前的债市类似，当前最大的风险来自政策或会议措施的超预期，加之银行体系的流动性偏紧，我们不排除利率随后还有调整的压力，建议投资者保持耐心。

在风险提示方面，秦汉老师指出：一旦官方和市场确认基本面出现积极变化，新的经济数据显著改善，就可能导致债券市场大力调整，随着稳增长政策的不断加码超出市场的预期。例如，如果地产政策明显转向，将导致债券收益率上升，或者权益市场出现大幅上涨，那么债券市场将面临“股债跷跷板效应”。此外，如果货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期未能实现，资金面可能边际收紧，这也会导致债券收益率上行。

2. 金融交流会议谈行业配置观点

非常感谢秦汉老师今天的分享，感谢您。今天我们有幸邀请到浙商证券研究所金融工程分析师徐浩谦为我们进行相关行业具体解读。徐老师，首先想请您对12月行业配置的整体观点进行简单分享。宏观层面来看，经济复苏的斜率有所放缓，例如制造业的PMI连续两个月低于荣枯线，10月份工业库存增速也有所回落，没有延续之前的补库趋势。

针对这一背景，我们构建的基本面量化模型显示，顺周期行业的紧急度普遍回落，表明我们需要更多关注独立紧急线索对应的阿尔法机会。模型推荐的行业包括煤炭、建材、半导体、消费、电子、新能源、汽车以及通信等。我想了解您对推荐这些行业背后的主要理由。

周期板块和科技板块是我们的重点。周期板块中的煤炭与建材尤为亮眼。煤炭行业因迎峰度冬需求的释放，在诸如秦皇岛港煤炭存储量这样的核心指标上，同比有显著改善。至于建材，地产周期逐渐企稳，领先指标显示基建增速稳步上升，预示后续基建投资增长。

科技板块方面，主要看好半导体、消费电子、新能源汽车与通信四个行业。半导体和消费电子的推荐基于行业周期反转的逻辑，催生了产业链龙头公司如联发科、台积电的营收持续改善。新能源汽车行业则因下游需求端改善带动整体景气。通信行业，尤其是承载网和数据中心的景气改善，也值得期待。

至于之前提到的通用自动化行业，虽然近期库存增速放缓影响景气度，但中游制造业如通用装备、“专用设备”制造的库存增速依然保持边际上行趋势，显示其紧急优势突出。考虑到2024年一季度国内基建有望加强，以及美国制造业财政补贴持续落实，中美制造业共振补库有望催化通用自动化行业长期景气，因此我们中期依然看好该行业的配置机会。最后，我还想对风险进行提示，本报告的板块配置建议主要基于量化模型，模型基于历史数据的归纳，未来可能失效。另外，本次交流不涉及对任何基金产品的评价或推荐。

感谢徐老师的分享。现在切换到浙商证券研究所机械团队推荐的三年一倍股——滔滔车业。王华军首席分析师，能否分享下您推荐滔滔车业的理由？滔滔车业是北美休闲车行业的龙头，我们看好其新产品的放量，尤其是高尔夫球车等电动低速车的市场前景。受益于铅酸电池向锂电池的升级需求，滔滔车业凭借“中国制造+北美品牌”的双重优势，业绩有望超预期。

从中期视角看，预计滔滔车业将成为规模较大的企业，在电动低速车领域，尤其是电动高尔夫球车，有着巨大成长潜力。市场上对滔滔车业的一致预期，虽然对公司在电动滑板车和全部地形车的地位有所质疑，但我们认为公司未来有望在产品竞争上取得更好位置。

3. 预测增长及新药板块展望

王老师在谈到市场预期后，我想询问您是如何预测这家公司的。请您也同各位投资者朋友分享一下您主要的判断依据是什么。好的，关于公司，它在电动滑板车和全地形车领域已经是业内领先。我们对需求端的判定是，在近期有些新产品和老产品，会有行业性的补库存需求；在北美地区，需求正在逐步增长。第二，我们预计公司的新产品，包括电动低速车和电动高尔夫球车，将受益于行业从铅酸电池向锂电池过渡这一变化。由于公司拥有良好的技术储备，它可以把产品升级视作一个机遇。结合公司在浙江东部地区制造的优势，以及在北美完善的渠道体系，公司凭借自有品牌和全方位渠道布局进行推进。公司在线下商超经销商和线上电商的双轮驱动下，在接近消费市场方面做得更好。公司的产品还上架于亚马逊、沃尔玛等多个零售巨头，品牌和渠道的力量有助于新产品的量产增长。因此，我们总结认为，公司有望依靠制造成本优势及品牌和渠道的优势，实现新产品量产增长，且新产品量产可能超出市场预期。

接下来，请问王老师能否根据大家关注的点，简要分享一下对该公司未来三年财务预测及估值水平的看法？好的，我们预测公司2023年至2025年的收入分别为22亿、29亿和39亿，同比增长分别为22%、36%和35%。在净利润规模方面，我们预计2023年至2025年分别为2.9亿、3.3亿和4.5亿，同比增长分别为10%、43.8%。如果公司在电动高尔夫球车等领域超预期放量，业绩增速可能会有更好的表现。目前估值是20倍、17倍、13倍。2024年的17倍PE相较于30%以上的复合增速来看，我们认为具有良好的投资价值。

最后，也请王老师针对可能关心的风险进行提示。风险方面，我们主要关注公司新产品销量可能达不到预期的情况，所以我们会密切跟踪新产品销量数据，谢谢。

感谢王老师今天的精彩分享。谢谢大家。接下来，我们转到另一个热门话题——创新药。创新药一直是市场瞩目的焦点，我们应该如何看待2023年的创新药行情呢？哪些领域将在2024年表现抢眼？今天请到浙商证券研究所医药分析师郭双喜先生解读这个话题。郭老师，您好。

主持人好，各位早上好。很高兴与各位投资者分享我们对创新药板块的看法。从2022年12月30日至2023年11月6日，我们观察到创新药板块的表现出现了分化，搭载新技术的产品，如ADC和多肽，业绩超预期的公司表现较好。持续放量的创新药商业化见效，拥有商业化产品的公司如白泰克和白发魔销售额不断突破。我们统计14家以上商业化的创新药企业，在2023上半年达到了193亿元的产品收入，同比增长了61%。显然，创新药公司的核心产品仍在放量阶段。更多的产品组合之下，创新药公司的销售收入呈现出上升趋势，商业化进程持续，板块具备向上潜力。在国际市场，公司的竞争力不断增强，与ADC、双抗、CCT等新技术领域的合作在2023年前10个月保持高水平发展。从2013年以来，众多企业如康方生物的PIB、科伦博泰等海外合作伙伴在进行米渡三期临床研究，军事生物的特瑞普利单抗、百济神州的替丽珠单抗等海外商业化进度不断推进。可以看出，中国本土的创新力不断走向全球化。在集采和医保压力逐步触底后，未被集采的存量大品种比例下降，仿制药业务有望迎来回升，简易续约的降价幅度较缓，创新药医保支付价格变得明朗。未来，商业化的进展仍将是一个加速兑现的强劲期。

郭老师，如果请您用一句话概括您的独到见解，您会怎么说呢？我们认为，在经历了集采和医保高压之后，国内创新药板块仍有望迎来一个加速期。我们看好在边际改善和商业模式向上突破的背景下，创新药板块的投资机会。

4. 本土创新药国际竞争力分析

尊敬的郭老师，相较于市场的普遍看法，您持有哪些独到的见解或独特的观点呢？从市场的角度来看，普遍认为国内创新药的竞争力和创新性不足，担忧集采和医保谈判会带来较大的降价压力，认为创新药板块的成长潜力有限。然而，我们的第一点看法不同，我们认为国内创新药已展现其全球竞争力。比如传奇生物的BCMA-CAR-T在海外的持续验证其产品力，百济神州的产品线持续放量，都在证实国内竞争力。此外，国内创新药在持续的国际学术会议上显露头角，以及推进全球多中心临床试验，都充分证明了国内创新药拥有强大的全球竞争力。

第二点，随着医保支付价格日趋透明，未来降幅可能会趋于缓和。2023年7月4日，医保局发布了关于谈判药品续约规则和非独家药品竞价规则的征求意见稿。对比2022年的续约规则来看，本次续约规则在创新药医保支付方面更为清晰，降幅也更加温和。我们认为，创新药研发管线的商业化推进和新产品的快速放量，将形成有效的正反馈。综合以上分析，我们认为集采和医保谈判压力有望触底，国内创新药产品力已经具备全球竞争力，预计创新药板块有望随产业化加速实现突破。

您认为，是什么原因导致您与市场存在上述不同意见呢？是否可以通过某些指标或数据来支持您的结论？我们与市场的主要分歧源于对医保谈判续约新规则、集采政策进程以及国内创新药创新能力的综合分析。特别是多个优质的国内创新药临床数据发布以及多个创新药的商业化带来的连续放量。我们认为，创新药投资策略可以概括为“买赛道，买拐点”。从赛道的角度来说，像新技术的ADC、双特异性抗体、CAR-T，以及满足未被满足的大需求的适应症都致力于自免疾病方面，拐点则包括集采和医保降价影响下的公司，都值得重点关注。

针对创新国际化加速的维度，我们推荐科伦药业、翰森药业、首药股份、复星医药，并关注恒瑞医药、海思科的国际化进程。推荐君实生物，关注百济神州和康方药业，百奥泰凭借其创新技术突破，预计将带来更大的增长潜力。此外，我们推荐康方生物科技和考虑到业绩上行，推荐泽景制药、贝达药业、君实生物，并关注信达生物、百济神州、翰森药业等。

在大赛道大潜力的角度来看，我们推荐泽景制药，并重点关注康诺雅、恒瑞医药、以及三生国健等。在自免疾病赛道方面，我们推荐华东医药，并关注信达生物、康方药业等公司在双靶点药物领域的领先进展。恒瑞医药和博瑞医药也值得关注。

最后，请郭老师为投资者朋友们进行风险提示。我们需要关注的风险包括国内药品政策波动性风险、创新药临床失败风险、政策风险如医保谈判降幅高于预期的风险，产品销售不及预期的风险，以及运营资金不足的风险。

谢谢郭老师今天的精彩分享，感谢您。

让我们聚焦市场分歧，洞察深度思考。

现在，让我们一起接入浙商优质声音。浙商证券研究所电子团队最近发布了一份关于AI技术的深度报告，今天我们有幸邀请到浙商证券研究所电子首席蒋高正先生为我们深入解读。

您好，蒋老师。

大家好，我是浙商证券电子组的蒋高正，欢迎蒋老师加入。

5. 端测AI前景及产业链布局

首先想问的是，您认为这篇报告最精华的观点是什么？我们认为，报告的核心观点在于分析了软硬件技术的发展趋势，端侧AI相较于云侧的优势，以及全球科技巨头的战略布局。报告充分阐述了未来大模型部署在个人移动设备上的必然性，及其对消费电子销售增长的潜在驱动力。

那么，这篇报告在当前市场中的价值主要体现在哪些方面呢？市场对于AI、手机、ABC等概念尚未形成一致的预期。这篇报告详细分析了这些概念对消费者价值的增量，与之前传统消费电子产品在软硬件方面的变化进行了对比。报告也探讨了这些技术变革最终可能导致终端市场的结构和总量哪些方面会有较大分歧。

基于这些问题的详细研究和深入思考，我们力图向投资者提供简洁而全面的答案。在撰写这篇报告的过程中，我们团队有哪些新的发现或认识吗？自2023年起，全球范围内ChatGPT热潮席卷，云端AI产业链出现了历史性的爆发。以NVIDIA为首的ICP总线网络和服务器产业链相关企业股价出现了显著上涨。然而，我们也看到终端侧AI的能力在赋能混合AI上至关重要，特别是在扩展生成式AI至全球规模时的关键性。

站在当前时点，我们观察到端侧AI软件基础正在逐步夯实。一方面，生成式AI模型正在通过量化、缩减、简化、减轻和小型化等方式瘦身，以适应移动端场景。这在降低移动端对算力需求方面起到了关键作用。另一方面，终端硬件的处理能力也在不断提升，这对端侧AI的落地起到了推动作用。以手机为例，主流型号在NLP模型的计算能力上，2021至2023年都有较快的提升，这得益于专用的NPU芯片的广泛应用，它们在加速AI任务中表现出高效率和低能耗的特点。

端侧AI在模型部署上具备四个核心优势：隐私与安全、低延迟、高可靠性、低成本。端侧AI从本质上有利于保护用户隐私，它确保了数据的处理计算在本地完成，避免了发送至云端可能导致的数据安全问题。其次，在云端AI查询达到高峰时，端侧模型能够实现本地处理，并提供更快的响应速度。同时，依托本地决策的端侧AI，dada降低了数据在更长传输途中出现错误的风险。最后，由于生成式AI模型的使用量和复杂性不断增长，将一部分处理工作从云端转移到边缘侧，可减轻云基础设施的压力，并减少相关开支。

从购买行为和增量成本两个角度看，与早期的5G手机相比，带有AI能力的手机和PC有着快速渗透市场的逻辑基础。目前，这些设备的增加成本主要集中在主芯片和内存等环节，售价与当前高端型号十分接近。消费者可先购买机器，随后再升级AI操作系统和应用软件，采用先进后升的模式，这对市场渗透有着重要意义。具体到角色和功能，AIPC主要提高生产力和办公效率，而AI手机则更专注于个人助理和多媒体应用等方面。

手机作为使用最频繁、使用时间最长的设备，也是连接智能汽车、PC、耳机及其他智能终端的中枢。植入AI后，手机能成为真正的个人智能助理。例如，语音助手能够提供更自然的交互体验和更精准的意图识别。图像识别和处理功能将带来更加出色的摄影能力，而文本生成能力可用于快速撰写等应用场景。通过梳理全球科技巨头的布局，我们发现大部分的手机和电脑品牌及其上游的主芯片厂商都在推动端侧AI的研发和部署。

例如，Google在10月4日的硬件发布会上，推出了搭载谷歌自研处理器的新款Pixel8系列手机，应用了AI智能大模型。英特尔在其10月19日的技术创新大会上宣布，将于12月正式发布加速AIPC时代到来的新处理器。联想也在10月24日的大会上展示了端侧大模型方面的能力，并推出了首款AIPC产品。可以预见，2024年消费电子行业的上下游厂商将联手推动端侧大模型的未来。

相较于市场上的其他研究报告，我们的研究的独特亮点在于，这是针对端侧硬件创新方向的首篇系列报告。它从软硬件技术的发展趋势、端侧AI的多项优势、以及全球科技巨头的布局情况出发，论证了大模型部署在个人移动设备上的必然性，并探讨了可能由此带来的消费电子销量增长潜力。

最后，想请您分享一些值得关注的相关标的建议。建议关注的相关标的包括AIPC相关的春秋电子、光大同创、华勤技术；AI手机产业链的维尔股份、卓胜微、维信诺；相关芯片的福光股份、汉威科技；以及AI耳机产业链的漫步者和恒泉科技等。风险提示方面，主要包括产业进展不及预期、下游需求不及预期，以及地缘政治关系恶化等因素。