(平安证券)











2023年，是中国经济走出疫情冲击，经济恢复发展第一年。面对外需下滑、地产调整、工业去库存、价格冲击和地方债务等重重挑战，恢复之路虽显曲折，但稳健前行；两年平均GDP增长率为4.1-4.2%，尚未回归潜在增速，但已确立复苏方向。

展望2024年，中国经济将在“东风化雨”中延续复苏，受益于稳健而有力的政策引导，内外部环境的滋养和更新。中央政治局会议提出“巩固和增强经济回升向好态势”、“以进促稳，先立后破”，意在推进经济尽快恢复至新的均衡。

新的一年，中国经济恢复发展的基础会更好：外循环将会修复，内循环在“立”与“破”之间寻求再平衡，出口、地产等拖累有望缓解，服务业消费与投资接棒成为新的增长引擎。我们预计，2024年中国实际GDP增速为4.8%，其中消费增速5%以上，投资增速4.5%-5%左右，出口增速在4%以上。


（一）“外循环”将修复

2023年，美欧经济韧性主要受益于服务业复苏，制造业与商品需求实则萎靡，拖累中国出口表现。展望2024年，中美及全球制造业周期有望弥合并同步向好，商品外需复苏令中国出口增长的大方向较为确定，尽管全球产业链调整压力持续。我们预计，2024年中国出口“弱修复”,全年以美元计价的中国出口增速有望达到4%以上。

1.中美制造周期：从分化到弥合

国际金融危机以来至新冠疫情前，中美乃至全球制造业周期均呈现高度同步性。

2020-2023年，后疫情时代下中美制造业周期节奏分化。


2024年，美国制造业周期有望重回复苏通道。

2024年，中国制造业亦具备复苏势能。


2.中国出口修复：弹性与结构

得益于全球制造业和商品贸易复苏，中国出口修复的大方向较为确定。


全球产业链调整压力可能影响中国出口地区和产品份额，但对总量的影响不必过忧。

地区方面，中国对美出口份额或面临下滑压力，但在全球中的出口份额有望保持相对稳定。

一方面，2023年中国对北美发达经济体的出口份额下滑。

另一方面，中国对新兴市场和发展中经济体的出口份额较快上行。

当前看，新兴市场及发展中经济体对中国出口的影响力已从2008年次贷危机前的1/4升至接近半数水平。中国出口在新兴市场及发展中经济体进口中的份额提升，能够在很大程度上对冲北美“脱钩”调整压力。


产品方面，预计产业链调整压力主要集中于计算机通信电子和消费制造品，装备制造、原材料等出口有望保持强势。



首先，除计算机通信电子相关产品，2017至2022年中国装备制造出口在全球的市占率逐年提升。

其次，中国在化工原料领域的出口份额在疫情前已有提升趋势，2020年以来再上台阶，2022年更是加速提升。

最后，2021至2022年中国出口份额回落的产品集中于计算机通信电子、医药物资相关的行业。

总结而言，预计2024年中国出口将有“弱修复”,全年以美元计价的中国出口增速有望达到4%以上。一方面，2024年中国出口份额能够保持相对稳定。

（二）“内循环”再平衡

为达成“到2035年经济总量或人均收入翻一番”、“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，并在经济总量层面赶超美国，未来十年我国实际GDP年均增速需向4.5%左右靠拢。除增长驱动外，还必须考虑价格和汇率因素。然而，2023年以来人民币汇率趋贬，物价水平低迷，给经济增长远景目标的实现增加了困难。

展望2024年，中国经济有必要维持5%左右的增速目标。2023年12月，中央政治局会议提出“巩固和增强经济回升向好态势”，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，释放了稳增长的积极信号。2024年，财政政策“适度加力、提质增效”意味着更加积极有为；货币政策“灵活适度、精准有效”，意味着总量和结构的进一步配合。宏观政策在稳定实际GDP增速的同时，推升物价水平，提振人民币汇率表现，“三管齐下”，使中国经济向“中等发达国家”的2035年远景目标更快靠拢。

实现5%左右的增速目标，需充分释放“内循环”潜力，在新旧力量的此消彼长中寻求“再平衡”。一是，消费领域的“再平衡”。这需要巩固居民收入复苏势头，助力居民消费持续回温。在地产后周期耐用品消费趋降的当下，需以扩大服务消费为支点，寻求商品消费的新增长点，不断提升居民消费倾向。二是，投资领域的“再平衡”。在房地产市场持续调整，民营房企投资乏力的当下，固定资产投资结构面临进一步转变：一方面，在基建地产等传统建筑投资领域，发挥国有资本的牵引作用，弥补民间投资下行的拖累；另一方面，营造良好的投资环境，助力制造业新动能和服务业新兴领域投资持续较快增长。

1.居民消费：商品与服务的再平衡

2023年前三季度，我国居民人均可支配收入名义增速达6.3%，支出名义增速达9.2%，平均消费倾向有所恢复。

2023年以来，就业形势改善是居民收入增长的重要影响因素。然而，受限于企业盈利弱势，平均工资水平的恢复可能慢于就业。

展望2024年，PPI有望由负转正，价格企稳带动之下，企业盈利具备进一步改善的空间，将为居民收入和消费的持续恢复奠定基础。


从消费倾向看，目前全国居民平均消费倾向略高于2021年同期，距离2019年同期还有差距。值得关注的是，城乡居民消费意愿存在分化。
过去几年，制约城镇居民消费倾向的不仅是消费场景的缺失、就业和收入的不确定性，还有债务还本付息压力的高企。2023年9月末起，央行指导商业银行调降存量房贷利率，年均可减少借款人利息支出1600亿元至1700亿元，助力居民偿债率趋于稳定，也有助于2024年居民消费的继续恢复。


在居民支出方向上，需要探讨两个问题：

第一，房地产市场调整，对居民消费是“挤入”还是“挤出”？

探讨房地产市场调整对居民消费的影响，往往围绕“财富效应”和“房奴效应”两个方面。综合以上几类家庭的行为逻辑，买房意愿降低虽可能带来家具、家电、建材等消费的下滑，却未必会对居民总体消费形成“挤出”。


目前地产后周期相关耐用品的体量在1.2万亿左右，其对总体消费的影响约2%-3%。

预计2024年家电、家具、建筑装潢对居民消费的拖累较难加大，房地产市场的调整对于居民总体消费的“挤出”效应趋缓、而“挤入”效应可能滞后体现。

第二，服务消费的复苏是“恢复性”还是“报复性”，增长有无持续性？

服务消费较快增长成为2023年消费复苏的主要带动力量。

当前中国服务消费的复苏以“恢复性”为主要特征。

从海外经验看，防疫放开后服务消费增速恢复、以及服务消费占比回升或至少持续2年。


展望2024年，中国服务消费有进一步复苏的基础。最后，结合国内服务业最新发展，供给侧创新有望进一步创造需求增量。

预计2024年中国消费延续复苏，GDP口径的消费增速有望达到5%以上，其中商品消费增速可能在4%左右，服务消费增速有望达到7-8%左右。


2.产业投资：制造业与服务业并进

（1）制造业投资：韧性犹存

2023年以来我国制造业对外需的依赖度保持在较高位置。

装备制造业仍是制造业投资的主要带动力量。


预计2024年制造业投资增速下移至4.5%左右，对总体投资的拉动约1.5个点。

（2）服务业投资：新兴领域崛起

新兴服务业已成为投资中的“第四极”。

高技术服务业已连续九年维持10%以上投资增速。

高技术服务业投资强劲，与制造业发展“相辅相成”，融合程度不断加深。



社会领域投资关系民生领域“补短板”，近五年复合平均增速在10%以上。不过，2023年社会领域投资呈现减速迹象。

展望2024年，随着企业盈利恢复有望带动研发投入的增加、以及财政政策将更加积极，预计高技术服务业和社会领域服务业的投资增速将达到10%-15%，对总投资的拉动在2个百分点左右。


3.基建地产：国民力量“此消彼长”

（1）房地产销售：二手房“替代”新房

新房销售面积潜在中枢下移。

2024年潜在置业人群减少。

二手房销售表现偏强，加剧新房销售下行压力。

基于房地产销售面积潜在中枢下移、潜在置业人群进一步减少、二手房成交挤压新房的趋势，预计2024年的商品房住宅成交面积可能降至9.5亿平米。


（2）房地产竣工：“保交楼”拉动减弱

2023年以来，房地产投资修复以“保交楼”为主要特征。

预计“保交楼”对房地产竣工的拉动将在2024年上半年进入尾声。

一方面，以各地“保交楼”的实施方案及预计进度看，80%-90%的项目将于2023年完工。

另一方面，以施工周期推算，资金相对充裕的项目大多将于2024年上半年完工。

（3）房地产投资：国有资本更趋主导

民营房企资金难题待解，拿地持续收缩，新开工动力不足。商品房库存消化周期偏长，抑制新开工恢复弹性。

在民营房企投资动力不足的当下，“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）将成为2024年房地产增量政策的重点方向，其中城中村改造规模相对较大，与2015年的棚改有一定相似之处。测算本轮超大特大城市“城中村”总投资额或达8.2万亿元，年均投资额8200亿元，占2022年全国房地产开发投资完成额为6.2%。

展望2024年，预计新房销售面积增速为-10%左右，房地产投资增速为-7%左右，拖累总投资约1.4个百分点。

（4）基建投资：贷款和预算内资金支持增强

2023年以来，基建增量资金主要来源于国内贷款和增发国债。

1）公共财政和专项债资金对基建的支持相对有限。

2）城投债融资小幅多增。

3）基建贷款明显多增。

4）增发国债也有带动。

展望2024年，预计2024年基建三大行业投资增速在8%左右，拉动总投资增长2.2个点。

乐观情形下，若新增专项债规模进一步扩张，或政策性开发性金融机构贷款投放力度加大，2024年基建投资增速有望达到9%以上。

（三）宏观政策需续力

2023年12月，中央政治局会议为2024年的宏观政策提供指引，财政政策“适度加力、提质增效”，货币政策“灵活适度、精准有效”，并强调“增强宏观政策取向一致性”。

展望2024年，财政政策方面，财政赤字率有必要保持较高水平，以缓解房地产转型、地方债务化解与金融稳定带来的额外压力。节奏上，可能“前置”发力，与2023年的“后置”有机衔接；结构上，在保证经济事务、住房建设等支出的基础上，有望更向民生和社会保障倾斜。

货币政策方面，降准降息支持仍有必要，以配合财政、激发私人部门融资需求、维持实际利率合理适度等。预计政策利率和存款利率或需调降25bp以上，存款准备金率的下行幅度在0.5个百分点左右；预计2024年末的M2增速维持在8.8%左右，社融增速或达9.8%左右。人民币贬值压力有望缓解甚至迎来转机，为货币政策腾挪更大空间。

1.财政政策

2023年房地产对财政收支的拖累继续加大。

受土地收入拖累，考虑2023年安排使用的5000亿元增发国债后，我们测算2023年广义财政的实际支出规模可能较2022年的实际支出增长3.2%，较年初预算增速低2.7个百分点。

2024年财政赤字率有必要保持较高水平。

预计2024年广义赤字（包括一般公共预算和政府性基金预算）预算规模约为91800亿元（其中5000亿元为2023年结转），其中狭义赤字率在3.6%左右（对应狭义赤字规模与2023年预算调整后基本相当），新增地方政府专项债规模基本持平于3.8万亿。

乐观情形下，预计2024年广义赤字规模约为99200亿元。


2024年积极财政：“前置”发力，聚焦支出端。

2024年积极财政的着力点仍将聚焦支出端发力。

从支出节奏看，预计2024年财政支出将“前置”，与2023年的“后置”有机衔接。

从支出结构看，预计2024年财政支出更加注重民生和社会保障。相比于主要发达经济体，中国财政支出中用于民生和社会保障类的占比明显偏低，用于经济事务、住房及社区设施的支出占比显著偏高。

换言之，中国财政支出更侧重于基建及保障房投资，直接推动“稳增长”，而主要发达经济体侧重于为居民提供公共服务。历经多年建设，财政投入基建项目的边际产出逐步回落，公共服务均等化逐步成为财政的主要矛盾，以此能够缓解居民消费的后顾之忧，提升居民消费意愿和能力，更利于实现高质量发展的中长期目标。


2.货币政策

（1）降息：必要不减，提升效能

回顾2019年下半年至2022年，LPR改革红利不断释放，政策利率小幅调降能够推动贷款利率大幅下行。

2023年以来的变化在于，政策利率向贷款利率的传导出现“折扣”。

这意味着，社会融资成本的降低更需依赖政策利率的调降、存款利率的下行。

预计2024年存款利率与国债利率的联动性提升。促进国债投资主体多元化与存款利率市场化有内在的一致性。


从配合财政、激发私人部门融资需求、维持实际利率合理适度等角度出发，2024年货币政策“降成本”必要性不减，政策利率和存款利率或需调降25bp以上，推动名义贷款利率进一步下行。

首先，从配合财政政策角度看，若货币政策更大力度降息，推动国债利率降至（名义GDP增速-赤字率）以下，则既有助于在流量层面上缓解付息压力，也有助于在存量层面上降低政府部门的杠杆率。


其次，从激发私人部门活力角度看，若需提振企业融资需求，支持投资扩张，2024年央行有必要推动名义贷款利率继续下行。2023年以来，私人部门利息负担再度抬头，不利于企业融资需求的释放。

再次，为维持合理适度的实际利率水平，2024年存在调降政策利率的诉求。若需推动实际利率与潜在GDP增速的差值向1.5个百分点左右的合理水平回归，名义一般贷款利率有必要降低20-30bp，至4.2%左右（4.8%-1.5%+0.9%），MLF政策利率或需同等幅度调降。

（2）降准与结构工具：配合财政

在“量”的投放上，预计2024年货币政策将加强与财政政策的协同。首先，流动性层面的协同。其次，促进经济结构调整优化的协同。第三，协同防范化解地方债务风险。

从“广义货币供应量与名义GDP”相匹配的角度看，预计2024年末的M2增速维持在8.8%左右。不过，在季末年初信贷大月，以降准投放中长期、低成本资金的诉求仍在，预计2024年存款准备金率的下行幅度在0.5个百分点左右。
（3）稳信用：政府先行，质在量先

“提质换档”诉求下，2024年将更加注重信贷投放的结构和质量，对信贷增量和增速的要求有所淡化。

2019年以来，我国新增中长期贷款投放结构已有明显变化。一是，与房地产相关的中长期贷款投放见顶。二是，制造业和绿色领域贷款较快增长，对经济结构转型形成有力支撑。三是，基建贷款总体稳中有升，结构上绿色基建相关贷款较快增长，对新基建、稳增长的支持力度增强。

从更长期视角出发，中国名义GDP的合理水平应在6.5-7%之间（对应4.5-5%的潜在增速，2%左右的GDP平减指数），大致匹配的社融增速中枢应在8.5-10%。

预计2024年稳信用的重点仍在于政府“加杠杆”，直接支撑社融增速的同时，提振企业中长期信贷融资需求，促进信贷总量的稳和结构的优。


（4）人民币汇率：贬值压力缓解

展望2024年，美元指数中枢有望下移。

以美元指数为锚，当前人民币汇率不算“弱势”，只是2023年出现“超跌”。

展望2024年，人民币贬值压力有望缓解。一是，美元指数中枢下移。

预计“美国因素”（即美元指数回落）将驱动人民币升值，叠加“中国因素”（即经济政策的不确定性）对人民币汇率的压制减弱，人民币兑美元汇率有望逐步回归6.8-7.0区间。