会议要点

1. 蒙古煤炭市场透视与投资

蒙古煤炭市场有两个主要变化：大幅量增和标的资产业绩明显改善；特别是港股上的外蒙古煤炭企业。

蒙古煤炭进口量大幅增长，在全球炼焦煤市场中占据领头羊地位；2023年1-11月煤炭进口量达4.27亿吨，蒙煤占比14.5%。

蒙古国煤炭资源丰富，资源基本呈露天矿，但受基建和设施限制，资源开采率不足20%；煤炭和铜矿是主要出口矿产品，2022年贡献GDP比重高达49%。

2. 蒙煤产量创新高 助力出口增长

国内煤炭消费稳定：国内煤炭消费量稳定在800-1,100万吨，多余的产量用于出口。

2023年产量增长：2023年前11个月煤炭产量达到6,200.35万吨，同比增加3,516万吨，创历史新高。

3. 蒙古煤炭出口与市场潜力分析

蒙古国煤炭出口量显著增长，11个月累计出口量至中国为5,969万吨，同比增长120%，基本上以汽运为主。

中蒙煤炭口岸甘其毛都为主力通关口岸，占中蒙煤炭通关量超过50%，且三大口岸正在修建铁路，预计铁路建成后蒙古煤炭出口潜力达极限水平。

ETT、MMC、南戈壁和蒙古能源五家公司覆盖超过60%产量，其中ETT为蒙古最大煤炭企业，2022年产能利用率不足50%，预计2023年将接近满产。MSC毛利率57%-68%；南戈壁2022年毛利率约20%，2023年上半年恢复正常运营。

4. 蒙煤产业税罚亏转盈

公司2023年上半年因税务罚款导致净亏损5,277万美元，罚款金额7,500万美元，影响因素包括转让定价、特权费用、空气污染费及未缴税金。

2023年前三季度净亏损2,343万美元，但三季度单季净利润达2.93亿美元，预判全年有望扭亏为盈，毛利率恢复至50%。

蒙古能源主营胡硕图煤矿，储量大约11.67亿吨，年产能300万吨，主产焦煤并主要供应新疆钢厂，2023财年几乎满负荷生产，毛利率为37%。

5. 蒙煤进口与市场前景解析

2023年蒙煤进口量预计将达到6500万吨，受限于铁路建设，这一数字基本达到了进口上限。

铁甲通关完工后，蒙煤进口量有望增至8000万吨或更多，但目前甘其毛都口岸尚未开工建设。

澳煤进口受阻后，蒙古和俄罗斯煤炭已基本填补了缺口，未来蒙煤增长可能需要挤占俄煤份额。

会议实录

1. 蒙古煤炭市场透视与投资

各位领导投资人，大家晚上好，我是兴业煤炭团队的分析师王坤。今天非常感谢大家参加我们2024年能源新说第一期的线上分享。我们选取蒙古煤炭市场进行解读，主要基于以下几个原因。首先，从元旦假期过后观察，煤炭板块连续多日涨幅可观，整个板块呈现开门红的态势。当前市场延续12月上涨势头，与整体风险偏好降低，市场寻求确定性回报需求之间存在明显相关性。在目标选择上，我们依然坚持低波动红利与底部反转的双线布局策略。关于低波动红利，我们将在后续的线上交流中做进一步详细阐述。

今天的分享重点是蒙古煤炭市场中的底部反转机会。这种机会建立在如下基础之上：一些行业指标推动下的业绩修复，以及当前市场中净资产收益率处于低位的公司在业绩及流动性双重改善的背景下，能够获得良好修复。从蒙古煤炭市场来看，过去两三年内主要经历了两个变化：一是产量大幅增长；二是在产量增长的情况下，部分在港股上市的外蒙古企业呈现出显著的业绩改善。在这两种因素的共同驱动下，预计蒙古的煤炭股在全球经济复苏、降息等因素预期下，市值较小且市盈率低于一的公司将经历强烈的价值修复。

以上是我们对蒙古国底部反转机会的推荐逻辑，以及市场的主要变化分析。接下来将时间交给我们煤炭组的分析师李冉冉，他将对红梅股份的情况进行深入介绍。我们的深度分析报告是在去年9月份发布的，包括了蒙古煤炭资源市场和主要煤炭公司的梳理。过去我们已充分讨论了蒙煤市场的情况，今天会具体介绍公司层面的信息。

大家晚上好，我是新政煤炭的研究员李冉冉。感谢王坤老师的更新。今天我将进一步谈论蒙煤市场，以及涉及的重点港股标的的情况。2023年1至11月份，我国的煤炭进口量达到了4.27亿吨，同比大幅增长63%，实现增量1.6亿吨。其中，蒙煤的进口量高达6194万吨，占比为14.5%。具体到煤种，炼焦煤的进口量为9104万吨，蒙古的焦煤进口量达到4741万吨，占比为52%。在焦煤进口市场中，蒙煤具有领头羊的地位。随着进口量的增加，蒙古相关上市公司的业绩逐步兑现。

去年9月份，我们发布的报告中详细分析了蒙煤的情况。今天，我将简要介绍蒙煤的生产和运输状况，并重点梳理蒙古国在港股上市的煤炭企业。首先，从资源量来看，蒙古煤炭资源丰富，截至2018年底，全国煤炭资源储备量为1623.4亿吨，其中炼焦煤占比达到35%。资源分布相对均衡，焦煤主要集中在南部和西部地区。蒙煤以露天矿为主，有着浅埋藏深度、地质灾害少的优点。然而，受制于国内基础设施及相关配套建设的不足，煤炭资源的开采率非常低，2018年不足20%。

经济层面来看，蒙古国经济增长波动大，对进出口的依赖度高。2022年，进出口对GDP的贡献度高达49%，以矿产品为外贸主导，其中煤炭和铜矿居主导地位。2022年煤炭出口金额占比超过60%。在2023年煤炭出口量大增的背景下，煤炭在出口金额中的占比将进一步集中。本土的煤炭生产具有供需调整特征，自2000年以来逐年上升。尽管2020-2022年受全球卫生事件影响产量波动，整体仍呈上升趋势。

2. 蒙煤产量创新高 助力出口增长

我国煤炭产量的流向主要用于出口以及国内电力消费。国内煤炭消费量大致稳定在800至1,100万吨之间，其余的则主要用于出口。

2023年，我国煤炭产量达到了历史新高。在2023年前11个月内，产量达到了6,200万吨，同比大幅增加了3,516万吨，刷新了历史记录。

3. 蒙古煤炭出口与市场潜力分析

前11个月，蒙古国的煤炭累计出口量达到了5969万吨，同比大幅增加了3258万吨，增幅达到了129%。蒙古国出口的煤炭中有99%运往中国。在运输方式上，主要以汽车运输为主，铁路运输为辅。

目前，中蒙煤炭通关口岸主要有6个，从西到东分别是塔克什肯口岸、甘其毛都口岸、满洲里口岸、二连浩特口岸和朱日和口岸。目前在运的铁路仅有二连浩特口岸，但该口岸的运量也需分配给铜矿、铁矿等其他矿产，因此留给煤炭的配额并不充足。当前主要的煤炭通关口岸是甘其毛都口岸，其煤炭通关量占中蒙总量的超过50%。特克什肯和满洲里口岸是第二大和第三大煤炭通关口岸。

当前这三个口岸，即甘其毛都、满洲里和朱日和，也在建设铁路。预计铁路建成后，蒙古输往中国的煤炭量有望达到极限水平。

本次会议重点介绍了涉及蒙古的主要煤炭公司，尤其是5家在港股上市的公司：ETT、MSC、小TT、南戈壁和蒙古能源。之所以选这5家公司，是因为它们的产量占全蒙煤炭产量的比重超过了60%，基本上能代表蒙古的煤炭生产和销售概况。

其中，ETT、MMC和小TT主要开采的是世界最大的露天煤矿之一，也就是塔文陶格煤矿（TT矿），煤炭储量达到了65亿吨。南戈壁和蒙古能源则开采不同的矿区，南戈壁开采敖包特陶勒盖煤矿，而蒙古能源开采的是胡硕土煤矿。南戈壁的煤炭主要通过策克口岸运往中国，而蒙古能源则主要经由新疆口岸进口。

ETT是蒙古国最大的煤炭企业，也是国内第二大公司，仅次于蒙古的铜矿公司。ETT由蒙古国政府控股，并主要开采TT矿的东矿区和西矿区，年产能达2,000万吨。由于公共卫生事件的影响，从2020年至2022年，ETT煤炭产能利用率仅约为50%，有年份甚至不足50%。预估2023年ETT的产能利用率应能达到或接近满产水平。

由于ETT没有在港股上市，其年报内容以蒙文发布。经估算，ETT2022年的吨煤成本约为19.5美金，大约为130多人民币，售价则约为95.9美金，合646人民币。吨煤毛利率达到了80%，是这几家公司中最高的。

MSC，即蒙古采矿公司（Mongolia MiningCorporation），是另一家在港股上市的公司，上市于2010年，股票代码0975。公司主要产品为“蒙四精煤”，在南戈壁省TT矿区运营两座露天煤矿，年产能为1000万吨。2022年，受公共卫生事件影响，产量仅为569万吨，产能利用率不足60%。然而，预计2023年全年煤炭产量将接近1600万吨，大幅超过其产能水平。

对于成本结构，MSC的开采成本、运输成本、特许权使用费和加工成本占总成本的84%。2022年的吨煤售价预测毛利率在57%～68%之间，且根据23年中报，预计毛利率会进一步上升，主因煤炭售价与销量增加，运费成本也有所降低。

小TT公司也运营TT矿区的一部分，是蒙古的地方煤企。

第四家南戈壁资源主营敖包特陶勒盖煤矿，年产能500万吨，主要生产半软焦煤和动力煤，全部销往中国。近年来，由于刺策口岸政策变化，南戈壁的产销量明显下滑，尤其在2021年到2022年期间，因口岸关闭，销售仅为111万吨，远低于500万吨的产能。2022年吨煤成本为52美金，售价为65.7美金，吨煤毛利率仅为20%左右。

但2023年以来，随着刺策口岸通关正常化，南戈壁逐步恢复生产及洗煤厂运营，形势呈现积极转变。

4. 蒙煤产业税罚亏转盈

第二点是公司在2023年上半年受到蒙古国政府的税务罚款影响，罚款金额达到7500万美元。主要原因包括转让定价、特许费用、空气污染费以及未缴付的应税款等因素，直接导致公司上半年净亏损5277万美元。而到了第三季度，公司单季度归属于母公司的净利润达到2.93亿美元。考虑到政府罚款的因素，前三季度公司仍然处于亏损状态，净亏损为2343万美元。我们预判四季度随着公司煤炭生产的正常进行，且生产量在三季度已经显著提升，可以预期公司在2023年全年将可以实现扭亏为盈。从毛利率来看，得益于公司煤炭生产销售洗选的逐步恢复，毛利率已恢复至50%。这一改善主要归因于煤炭售价的提升及规模效应，使得吨煤成本有所下降。

最后要介绍的是蒙古能源，这是一家在港交所上市的公司，股票代码0276。其主要运营的是蒙古西部的胡硕图露天煤矿，矿藏储量约为11.67亿吨，年产能为300万吨，主要生产焦煤。蒙古能源的独特之处在于其产品主要供应给中国新疆地区，而前述四家公司主要供应给中国内蒙地区。蒙古能源通过新疆塔克什顿口岸出口至新疆的钢铁厂，例如八一钢铁。

在生产和销售方面，蒙古能源主要以洗选精煤为主，将原煤进行洗选后销售给下游钢厂。从2023财年数据来看，其产量为286万吨，接近其产能上限，因此可以说是在正常生产阶段。销售方面，焦精煤的售价为2123港元，综合成本为1116港元，折算为美元为每吨142.4美元，吨煤毛利率大约为37%。蒙古能源的焦煤由于挥发份较低而热强度较高，与当地煤炭搭配使用可以提升焦炭产率。

综合考察这几家公司，我们可以看到三家在港股上市的公司：MC南戈壁、南戈壁资源和蒙古能源。其中MC南戈壁的毛利率最高，南戈壁资源则是困境反转最为明显的公司，其毛利率在2023年已回升至50%以上；而蒙古能源的成本较高，导致其毛利率相对较低。

5. 蒙煤进口与市场前景解析

以上内容是三家港股煤炭上市公司情况的分析。接下来，让我们讨论对蒙古煤炭进口量的判断。预计2023年蒙古煤炭的进口量将达到6500万吨。至于2024年进口量是否会进一步增长，需关注铁路建设进展。我们认为，在跨境铁路项目完成之前，2023年的进口量将接近上限，即6000多万吨。铁路通关完工后，蒙古煤炭的进口量有潜力增至8000万吨甚至更多。目前了解的情况是，甘其毛都口岸的铁路尚未开工建设。具体的开工时间还需等待中国神华方面的决定。

以上是我对蒙古煤炭市场以及主要上市标的的一个总结。看看王老师是否有补充？（回应）没有。

感谢各位。关于明年蒙古煤炭进口量，我想作一些补充。当前来看，由于中澳关系影响，澳大利亚的焦煤进口缺口在过去两年中基本上已由蒙古和俄罗斯填补。在铁路建设完成前，如果蒙古煤炭想要继续扩大市场，一种情况是，如果明年钢铁或者铁水产量超出预期，或者钢铁出口超预期，可能带动一些焦煤需求增加，从而可以从蒙古进一步补充。否则，如果前提不成立，蒙古煤炭可能需要抢占俄罗斯的市场份额，才能在短时期内实现增长。