会议要点

1. 高股息价值凸显

煤炭板块股息率表现强势，平均达到9%，远远领先于其他板块，是市场热点中的重点投资机会。

中国神华市值创15年新高，标志着传统能源市值超越新能源，凸显了煤炭板块的价值重估逻辑得到市场认可。

煤炭行业盈利稳定性提升，现货价格高位窄幅波动与年度长协销售价格稳定，体现了较强的抗周期性和盈利预测可靠性。

2. 煤炭高股息策略的持续逻辑

行业盈利稳定性：煤炭行业连续三年处于高盈利状态，现货价格波动幅度收窄，显示出盈利稳定性。

持续高分红能力：行业已趋向提高分红比例，企业资金需优化配置，受益于稳定价格和低资本开支，具有持续高分红能力。

资金优化配置方向：煤炭企业资金优化主要向提高分红、现金收购及能源转型倾斜，且多数企业更偏向保守运营类型投资，如绿电项目，能贡献稳定现金流。

3. 煤炭股高股息估值逻辑

煤炭板块吸引力持续：当前资金配置偏好高股息板块，煤炭行业股息率全行业最高，超银行股息率6%。

煤炭板块仓位潜力：2022年三季度持仓达2.4%，当前仓位约1.几%，显示未过度拥挤，有增持空间。

估值提升空间大：煤炭板块历史估值低，以中国神华的提估值逻辑为标杆，当前估值6.5倍，向10倍提升有一定上涨空间。

4. 洞察煤炭股高增长潜力

市场上仍有值得布局的高股息煤炭股，其中滞涨股票上涨概率更高。如广汇能源由于玛瑙煤矿可能复产成为上涨催化剂；兖矿能源也具有潜力。

寻找即将提高分红比例的公司是有效策略，行业内高分红已形成共识，未来可能增加分红的公司当前受追捧。

财务指标分析帮助预判高分红能力，货币现金和未分配利润较净利润倍数高的公司具备高分红能力。

5. 高股息煤企估值修复透视

寻找无重大资本开支且集团需资金的上市公司进行投资可考虑中煤能源、华阳股份和陕西煤业，这类公司倾向于提高分红。

煤炭股中存在Pb小于1的，说明市场对这些高盈利公司的估值不足，但高股息热点趋势有望纠正这一估值洼地，如中煤能源、开朗股份的估值正在修复。

关注焦煤公司的股价弹性，由于供给紧张和政策预期，价格有上升潜力，如潞安环能、淮北矿业和山西焦煤。

考量可转债和可交债对公司股价的影响，1.2-1.3倍的转股或换股价可视为股价指引，如淮北矿业和山煤国际。

6. 煤炭股无大跌风险 高息逻辑稳固

全球经济软着陆，不会否定煤炭投资逻辑；目前经济衰退预期已被市场反映，大幅影响煤炭板块投资价值的可能性不大。

煤炭价格预期稳定在900~1100元区间内，支撑逻辑为电厂不预期动力煤价格跌破800元，看好其坚挺走势维持高股息评估逻辑。

推荐关注煤炭板块投资标的，如广汇能源、中煤能源、陕西煤业等，看好这些公司基于稳定的煤价前景与高股息支撑。

会议实录

1. 高股息价值凸显

各位投资者下午好，我是开源证券能源开采首席分析师张旭成。今天我来继续和大家分享我们对煤炭板块的最新观点。元旦之际，我们在津门财经上也提到了要重视煤炭板块在2024年的投资机会。实际上，2024年伊始的第一周煤炭板块表现出色，板块整体周涨幅达到了5.6%，这一成绩跑赢了沪深300的0.5个百分点。

在上周，出现了一个非常重要的事件。煤炭领域的龙头上市公司中国神华市值达到了6,646亿元人民币，创下15年以来的新高，甚至在新闻报道中被提及，它的市值超越了新能源领域的龙头——宁德时代。我们认为，在能源变革的大背景下，传统能源之市值超越新能源，这是一个具有里程碑意义的事件。回顾本周煤炭板块的涨势，我们更加坚信“高股息、低估值”逻辑的持续强化和验证。

近期市场对高股息股票的关注持续升温。我们观察到，从股息率方面来看，煤炭板块的平均股息率高达9%，领先其他所有板块。即便是排名第二的银行板块，其股息率平均也只有6%左右。因此，如果依据高股息进行投资，毫无疑问煤炭板块依然是市场的焦点所在。市场对于高股息策略能否持续得到支撑的关注日益增长，我们相信这个逻辑背后有坚实的支持。

这种支持主要来源于两点：一是盈利的稳定性，二是持续的高分红。谈到盈利稳定性，首先要提的是煤炭销售价格的坚挺。目前，大部分煤炭销售采取年度长协的形式。根据发改委发布的月度参考价，我们可以看到，神华和中煤能源等大型龙头企业实施的年度长协价格为每吨710元人民币。而其他大多数煤炭企业年度长协的顶格价格为每吨770元人民币，这一价格整个月保持不变，可见其极高的稳定性。这便是我们认为的业绩稳定性的一个重要因素。

另一方面是现货价格的稳定。不管是对电厂还是非电用户，煤炭企业均有现货销售。我们预见现货价格将呈高位窄幅波动的趋势，这无疑为盈利带来更高的稳定性。回望过去三年，从2021年到2023年，现货价格的波动幅度显著收窄。比如2021年振幅从700元到2500元，到2022年振幅收缩到800元至1600元，2023年进一步缩小到1200元至759元的范围。往后展望，我们相信振幅将持续收窄。这也说明发改委致力于保供稳价的策略正发挥效力，市场价格的波动被有效平抑。

如果换一个角度来看，为什么行业的现货价格稳定性提升？我们认为煤炭行业已不太具备周期行业的特征，或者其周期属性正在弱化。至少可以看出，产能周期不复存在。以往的产能周期特征，如资本大幅投入、行业利润下滑、产能清退出，如今在煤炭行业中难以察觉。主要原因是，双碳政策影响下，行业内没有大量产能的涌入，使得产能始终处于相对紧张状态。

2. 煤炭高股息策略的持续逻辑

因此，在没有产能周期影响的背景下，我们观察到煤炭行业已持续三年维持高盈利状态。预计未来煤炭行业将保持高盈利，且现货价格波动幅度逐渐收窄。基于这一情况，我认为该行业具备盈利稳定性。

高股息投资逻辑的第二个要点是持续的高分红。行业内提高分红比例已成趋势。计算得出的高股息投资回报并非一年就结束，而是需要持续性的。从该行业目前的情况来看，具备持续高分红的能力。价格方面，可以维持在较高水平而波动幅度小，确保连续的盈利。同时，由于行业资本开支不大，许多企业积累了大量资金，需要进行优化配置。

在分析煤炭企业资金配置时，我们发现主要有三个方向：提高分红、现金收购和能源转型。我们不太会看到企业大规模开发新矿场的资本开支。对于新矿场的建设，多数企业持谨慎态度，而能源转型尝试的途径多数比较保守。例如选择绿色能源，如绿色电力，这个方向的资本开支相对较小，且能提供稳定的现金流。目前，煤炭企业大量现金主要流向提高分红和现金收购。复盘近几年的情况，我们可以发现这两种形式是同步进行的。

观察到许多上市公司通过溢价收购的方式，从母公司购买资产，同时也有不少企业提高自己的分红比例。我认为，这两条路径将继续同步进行，且互为补充。特别是提高分红对小股东和大股东都是利好。小股东可以享受到企业高盈利带来的红利，而大股东则能分得更大比例的内部分红。若从双方共同利益出发，还有提升市值的效应。当前的高股息策略通常能够提升市值。后续如果上市公司考虑进行定向增发或收购，拥有更大的市值是有利的。因此，我认为高分红的策略是可以持续的，高股息策略亦应该可以继续下去。

3. 煤炭股高股息估值逻辑

其实，资金配置逻辑中有一点需要强调：在当前经济层面仍存在不确定性时，资金配置优先考虑防御性。因此，高股息板块成为首选。在高股息板块中，煤炭行业无疑是首当其冲，因为它不仅股息率领先，而且远超其他行业，特别是相对于银行业6%的股息水平。因此，煤炭行业应是高股息投资的一个热点。

从持仓情况来看，煤炭行业的持仓目前并不处于顶峰状态。回顾过去两年，2019年Q3见到了2.4%的最高持仓比例，然而现在的持仓大约仍处于1%多的水平。由此看来，煤炭板块的持仓拥挤度并不高。

结合资金调仓行为，考虑到现在已步入2024年，之前基金风格和主题带来的调整可能会为煤炭板块带来更多资金，进一步推高板块股价。

煤炭板块仍然是高股息的领军板块。展望未来投资机会，我们需要留心是否保持增长趋势。自11月份起，尽管煤炭板块已出现明显上涨，我们仍然认为其具有持续投资的价值，后续空间依然巨大。

我们指出，煤炭板块不仅整体具备投资机会，而且呈现贝塔行情。板块是否普涨，我们认为可以从两个维度去判断：股息率和低估值。这两点对于目前追捧该行业的资金而言至关重要。高股息率和低估值是煤炭行业的两大特点，并可侧面推断板块上涨的潜力。

首先，从股息率角度预估，煤炭板块的平均股息率约为9%，某些公司可能超过10%。随着股价上升，股息率实际上会下降。当股息率降至某一点时，板块可能失去部分吸引力，这也构成了板块上升空间的上限。市场交流中普遍接受的股息率下限是5%，这一比例超过了银行长期贷款利率的4.35%，并略有风险溢价，仍具有较大吸引力。当股息率降至与银行业6%的水平相仿时，资金可能产生分流。据此预测，从9%降至5%，潜在的上涨空间可达80%，而如果下降至6%，则空间在50%左右。

第二个维度是估值。该板块的估值作为相对吸引点非常低廉。我们的策略报告中进行了多种估值测算，验证了该行业估值的合理性。是否从PE、PB的历史分位数，还是其他方式，比如PLE关系去比较，煤炭板块的估值无疑处于历史较低水平。

审视煤炭公司的估值，按2023年业绩估算，行业当前的平均市盈率大约为6.5倍。以中国神华为例，它在提估值方面可谓行业标杆，在板块估值逻辑构建之前即已开始。中国神华从2021年11月开始就已提估值，目前市盈率约为10倍，遥遥领先。我们预期，随着高股息低估值逻辑的进一步强化，中国神华的估值会持续上升，为其他公司提供更大的上升空间。已经观察到中国神华估值达到15年来的最高水平，并有理由相信在2024年将继续提高，从而拉大整个板块的估值空间。综上所述，煤炭板块确实存在贝塔行情的机会。

4. 洞察煤炭股高增长潜力

第二方面，我们需要关注的是，在目前这个阶段，仍有哪些煤炭公司的股票值得投资。市场交流中经常出现的疑问是：在煤炭板块已经取得显著涨幅的情况下，是否还有标的能够拥有更多的上升空间。投资者更为关心的是选择那些上涨概率更大或者胜率更高的标的，而非追高后可能面临的被套困境。

因此，我们认为当前时点，仍有许多公司的股票值得布局，并且它们上涨的概率更高。经过分析，我们总结出五个维度可用于筛选市场上的有价值煤炭股。首先，我们认为严重滞涨的股票有更高的上升概率。回顾11月份以来的情况，整个板块已经普遍上涨，一线龙头股率先涨起，其后二三线股也纷纷上涨，但目前依然存在股价严重滞涨的公司。

我们认为，从资金配置逻辑来看，市场最终会寻找这些价值洼地。从目前全行业的情况看，存在滞涨现象的标的有两个，一是广汇能源，另一个是兖矿能源。我们在1月的金股推荐中，提到了广汇能源，它的股价滞涨情况相对更为严重。此外，我们认为该公司即将迎来一个非常重要的催化剂——玛瑙煤矿的复产。此事件对广汇能源来说至关重要。整个市场一直关注此事，实际上，在10月份，马朗煤矿复产的预期曾一度推高公司股价，但由于复产没有实现，股价随之回落。

然而，就当前而言，我们认为马朗煤矿所有复产的要素正在逐步具备。预期该因素将成为公司股价上涨的一个重要催化剂，值得投资者重点关注。

第二个维度是寻找那些预期会提高分红比例的公司。在煤炭行业持续高分红的大背景下，越来越多的公司开始提高其分红比例。例如，我们看到平煤股份将分红比例从30%提升至60%，兰花科创在三季报中进行了史无前例的分红，而如果年化计算，其股息率可以达到百分之十的水平。提高分红已经收获了行业共识。当前，我们可以通过一些指标或逻辑，预判那些存在提高分红可能性的公司。由于具备高分红特性的公司已经被市场资本一次次炒作，现在的焦点正转向那些未来有可能提升分红的公司。

在关注的逻辑上，首先，我认为可以从财务指标来进行分析，重点关注货币现金和未分配利润两项指标。如果这两项指标与规模净利的比值大于一倍，我认为这家公司实际上就具备了高分红的能力。

5. 高股息煤企估值修复透视

第二个逻辑是观察上市公司没有明显的资本开支需求，而其母集团却需要资金。这样的情况下，母集团对资金的需求可能分为两个方面：一是为了偿还债务，二是需要进行资本开支。这会促使上市公司提高其分红。基于这个逻辑，我们可以筛选出中煤能源、华阳股份和陕西煤业这三家公司。

第三个维度是寻找破净股。破净股的安全边际非常高。回顾整个煤炭行业，尽管该行业高盈利已经持续了三年，市场仍存在Pb（市净率）小于1的标的，这一点让人难以理解市场为何给出这样的估值。但现在，高股息已成为市场的追捧热点。从资金角度来看，它可弥补这一估值低洼。至少这些公司的Pb会修复到等于1。如果说再加上其他因素，我认为Pb大于1将会是这些公司未来真实的估值定价。此方面的筛选结果包括中煤能源和开朗股份。中煤能源在过去一周估值已修复至0.95倍。而开朗股份目前的估值大约为0.9倍，我认为这两家公司值得重点关注。

第四个维度是从煤种角度进行布局，特别是关注焦煤公司的价格弹性。市场对焦煤价格十分关注，特别是自今年7月以来，焦煤价格持续上涨。背后的逻辑主要有两点：一是市场对政策稳增长的强烈预期，二是企业为提升库存而持续补货。我预计2024年焦煤的价格弹性会更大，因为与动力煤不同，焦煤行业没有政策上的保供稳价机制，供给端始终偏紧，价格更多由需求端决定。我们对2024年政策上的支持力度仍有一定预期。结合2024年一季度焦煤季度长协价格的上涨，我认为整个行业的焦煤股票会有价格催化效应。这方面的标的推荐关注潞安环能、淮北矿业和山西焦煤。

第五个维度是选择具有阿尔法投资价值的股票，即通过可转债或可交债的股价指引进行分析。这两类债券的最终目的都是实现债转股。市场普遍认为可转债的强制赎回价格是1.3倍转股价，通常也被看作是股价的一个指引。倘若公司进行强制赎回，该时点可能会出现抛售压力。因此，可转债的强制赎回价格可视为公司股价的一个重要指引。另外，可交债由集团发行，并且非常明确地是为了减持。近两年，一些公司也陆续发行了可交债，未来换股时候市场可能会在1.2倍换股价附近操作。因此，1.2倍的换股价也可视为这些公司股价的一个指引。从这个角度分析，我认为这些公司还有上涨空间。值得重点关注的是淮北矿业和山煤国际。

这是我们对阿尔法投资所分享的五个维度。最后，市场对该板块投资可能还会考虑风险。风险可能来自市场上的对手盘。

6. 煤炭股无大跌风险 高息逻辑稳固

大家可能关注的风险主要有两个方面。第一个是从宏观层面考虑的经济衰退因素，实际上更多来自海外经济的衰退。关于海外衰退的问题，已经有一两年的讨论了，但通过观察实际情况，可以看到经济实际是处于软着陆状态。因此，我认为以全球经济衰退的逻辑去否定煤炭投资的观点，至少到目前为止，很难被证实。第二个层面是关于基本面的担忧，特别是煤炭价格是否会大幅下跌。对此，我的判断是煤炭价格不会出现大跌。

如果分析动力煤的基本面，我预计动力煤价格将会在高位窄幅区间震荡，既不会大幅上涨，也不会大幅下跌。我预测的价格大概在900到1100元之间。市场有疑问春节之后是否会有一次价格大跌，我认为春节期间可能会有小幅下跌，但跌至850元左右应该就是极限。从市场预期来看，只要现货价格不跌破800元，就不会破坏当前整个煤炭板块的高股息提估值逻辑。我觉得800元这个价格具有非常强的支撑。

我们也与电厂进行了广泛的交流。从煤价联动机制来看，即使电厂作为一个天然的空头，他们也不认为煤价会跌破800元。这是一个非常重要的结论，说明即使是电厂作为主要消费方，也认为煤炭价格将保持坚挺。主要是因为如果煤炭价格下跌过多，电厂可能会面临上网标杆电价的调整。因此，电厂也不希望煤炭价格大跌，这是一个很重要的分析点。所以，我认为未来不需要担心煤炭价格大跌这个风险，只需煤价稳定即可。

目前整个煤炭价格在920至950元之间小幅波动，但整体股价呈上升趋势。这种稳定的价格对我们推崇的高股息低估值逻辑十分有利。

因此，我认为煤炭板块不存在太大的投资风险，在当前时间点上，仍然推荐大家重点关注整个煤炭板块。我们从五个维度筛选出了几个重点标的，例如广汇能源、中煤能源、陕西煤业、潞安环能和陕煤国际等。这些是我今天向各位投资者汇报的观点，后续我们可以进行更多交流。