会议要点

1. 需求逐渐回暖

悲观预期可能已见底：市场对新能源板块的悲观预期及股价下跌反映了对产业链去库存和需求担忧，目前股价可能已包含这些负面因素，市场预期或已触底。

碳酸锂价格趋稳：碳酸锂价格下行到10万以内后，行业开始逐渐回归正常需求状态。减产信号可能支撑后续价格，为行业带来边际利好。

氢能政策支持不断：多项政策出台扶持氢能板块，将持续激发投资需求，氢能或继续作为重要能源定位角色。

2. 新能源逐季好转，行业反弹可期

整个欧洲逆变器库存去库将在明年尾声，预期整体市场将环比好转

新能源板块在春节前后因淡旺季切换预计将迎来阶段性反弹

材料端以碳酸锂为主导价格出现阶段性企稳，这对需求端回暖有利

3. 需求复苏催化股市

碳酸锂价格预期走平或上涨：如果碳酸锂价格走平，低成本企业能够保持盈利，特别是拥有海外矿或自有矿的企业。春节前后需求变化可能导致碳酸锂价格反映上涨。

新能源整车推荐：一期新能源车型竞争带动渗透率提升至40%，看好比亚迪品牌线上的展望及吉利汽车品牌升级，关注与华为合作的厂商。第二期将演绎品牌向上的逻辑。

关注固态电池及钠离子电池技术：固态电池技术进展快于预期，关注相关企业及材料供应商。钠离子电池在实业中稳步推进，涉及行业研发和车型验证。氢能行业政策频繁出台，注重全产业链标准对标国际化，中期至年底位置重要。

4. 绿色动能政策催化下市场展望

新能源政策趋势：近期内蒙古促进新能源消纳政策出台，与国家建立统一碳排放核算体系相呼应，预示后续可能会有更多补贴或激励政策。

行业基础建设进展：国内已有80个在建的氢能项目，预期到2023-2024年电解槽出货量翻倍；储氢和输氢基础设施建设扩展，加氢站超过400个，为燃料电池车提供基础支持。

光伏行业前景：2024年光伏装机预计达450GW，同比增长20%；组件与储能价格下降和全球加息周期结束将刺激需求增长；整体行业景气度底部可能出现在2024年第二季度，建议关注光伏主产业链及海外市场超预期和N型产业链。

5. 新能源龙头优势显著 市场预期转暖

一线龙头企业的一季度接单和排产饱满，成本控制能力强，市占率有望持续提升。

辅材环节盈利处在行业底部，龙头企业成本优势明显，盈利趋稳，市场份额预期上升，尤其在n型技术领域，全球产能布局有利于份额提升。

光伏行业景气度底部或将于2024年第二季度出现，目前已在悲观预期底部区间，供给端产能出清与需求边际改善将带来共振。

6. 估值与需求复苏展望

并网逆变器等设备需求恢复，看好未来增长：2022年增长较慢的并网逆变器等设备，目前即将迎来快速恢复。部分企业环比已经实现了10%-30%的增长，表示边际需求量开始大幅好转。

逆变器出口至欧洲的市场弹性巨大：预计未来逆变器，尤其是出口至欧洲的需求将翻倍，或至两倍。产品的出货量可能从1万台提升至2万台甚至3万台，有望带动板块估值修复。

美国逆变器市场具备巨大增长机会：美国市场因需求旺盛、不打价格战，具备高利润和宽阔市场空间。逆变器板块可享受高溢价，且局部市场还存在10倍生存空间，很有可能超出预期。

会议实录

1. 需求逐渐回暖

各位投资者晚上好，我是国泰君安新能源分析师史也。非常感谢大家周三晚上参加我们关于“新能源一季度展望”的电话会议。今晚我们将主要讨论新能源汽车、氢能和受大家关注的光伏板块。我们的同事将分享一季度的跟踪情况和变化，以及近期股价表现的潜在催化因素。

总体而言，正如我们讨论主题所指出的，我认为悲观预期已经见底。从去年整体走势和市场对今年预期的角度来看，市场情绪相对悲观。这包含了对碳酸锂价格持续下跌的担忧，对新能源汽车产业链去库存的担忧，以及对2024年国内外需求的疑虑。这些担忧可能在国家层面造成相对较大的压制作用。

在光伏板块，人们担心它可能重复锂电板块2023年面临的供需格局变化和行业盈利能力受压的现象。另外，海外市场高库存对后续出口和需求可能造成的影响也是人们担忧的焦点。

然而，从去年到目前为止，我认为这些因素已经充分反映在股价预期中。如果不是这样，股价也不可能有这么大的跌幅。当前市场已处于市场预期的悲观底部，而且筹码结构和市场抛压在之前已经充分调整。

往后看，无论是基本面还是板块级的变化，我们认为都有可能成为股价的催化剂。尤其是在锂电板块，我们观察到碳酸锂价格下降至10万元下方之后，行业似乎在经历了去年第四季度的去库存后，已步入一个较稳定的正常需求状态。并且我们注意到，包括海外在内的一些矿企也开始发出减产信号。因此，当前碳酸锂价格可能得到一定支撑。我们认为，价格企稳或底部震荡将为后续需求提供边际利好。

在氢能板块，我们看到今年以来政策层面较多的支持。不仅是补贴政策，近期包括内蒙古出台的促消纳政策，都表明今年会有更多政策支持，氢能将被定位为一个重要的能源角色。这将为相关环节带来新的投资需求。

最后，关于光伏板块，我们的数据显示，逆变器的出口在11月份出现了环比增长。与2021年相比，逆变器出口增长了30%，而装机量增长了90%。这表明即便在欧洲高库存的情况下，需求依然在持续增长。

总之，根据我们的追踪和分析，虽然市场对新能源板块的悲观情绪在一季度达到了顶峰，但基本面的稳定和政策支持将为后续的市场表现提供催化。我们认为新能源板块将迎来边际改善的机会。

2. 新能源逐季好转，行业反弹可期

其实我们预计到明年，大约2026年左右，整个欧洲的逆变器库存去库化将进入尾声阶段。展望未来，我们基本上可以看到行业将逐季好转，从而导致边际改善。因此，结合之前的悲观预期逐渐触底，我们认为现在应当重视新能源板块的反弹行情。下面我们将从各个层面汇报近期各个细分板块的具体情况。首先，请俊宇汇报新能源汽车板块的最新动态。

各位投资者，晚上好，感谢大家参加此次电话会议。我将分享锂电产业链的最新观点。从2022年以来，行业主要挑战来自需求放缓和供给阶段性过剩。我们注意到，盈利在各环节都出现连续下滑，这与过去口罩价格变动的情况类似。

若从基本面分析，我们可以看出行业仍然处于一个周期的左侧。产能出击和盈利周期性反转可能还需要时间去消化。但关于当前时点，我们建议投资者关注春节前后行业淡旺季切换的阶段性反弹。这推动了我们对淡旺季切换阶段性反弹的说法。

最近我们也注意到了几个变化。首先，如刚才提到的，碳酸锂价格现在出现了阶段性企稳。之前的分析认为，2024年有色碳酸锂仍然会过剩。然而，价格的快速下降已经在一定程度上解决了供需平衡问题。我们可以预见，2024年行业的增长约为25%。同时，我们最近也注意到澳大利亚有些矿企开始了阶段性减产。

就市场一致预期而言，如果将碳酸锂价格预估在8至12万元之间，我们认为碳酸锂价格可能进入了预期见底且将持平的阶段。价格企稳对行业需求回暖极为有利。

首先，当前行业库存非常低，尤其是碳酸锂等上游材料价格的快速下降。我们已经从去年10月开始看到库存出清，而2022年则是从12月开始。实际上，这反映出低库存对生产的需求。根据我们对1月份排产数据的观察，情况似乎比以往好转。此前，12月和1月的排产需求环比可能下降20%至25%，但现在可能仅下降约10%。

如果考虑春节过后，进入3月和4月份，我们通常会看到新能源车的旺季回暖。因此，我们相信需求的阶段性反弹可以为市场带来积极影响。我们注意到，许多行业领头羊的股票已经回落到2020年的水平，意味着当前股价已具有较高的安全边际。市场已经在价格中反映了大多数阶段性利空因素，这是我们的核心逻辑。

我们认为，随着1月份环比产量的改善，外加春节前后需求的季节性切换，行业板块将有一个阶段性反弹的机会。现在，我们将向投资者汇报四条值得关注的主线。

首先，看材料环节，我们建议关注前期跌幅较大的龙头企业。这些公司在过去一年经历了显著下降，但我们认为它们有强大的能力持续盈利和获得更大的市场份额。这些企业特别是拥有较多海外客户的，如中伟股份和贝特瑞，我们预计它们的业绩将优于行业平均水平。

在电池环节，如宁德时代，我们认为它们的业绩确认性最为明确，加之这些龙头公司的市场认知度较高，我们预计在反弹期间，这些前期跌幅大且认知度高的龙头公司的反弹力度将更为显著。这是我们对材料和电池环节的核心观点。

3. 需求复苏催化股市

第二条主线是关注碳酸锂产业，特别是上游的有色金属环节。如果碳酸锂价格趋于稳定，类似于当前生猪行业所面临的情况，我们认为，对于那些成本较低的企业，如拥有自有或海外矿产的企业，盈利可能会出现阶段性底部。这一因素，结合春节前后的需求旺淡季节性转换，可能会推动碳酸锂价格上涨。因此，投资者应关注这些潜在的股票机会。

第三条主线是整车制造商的推荐。在过去几年中，新能源整车制造商的竞争已经经历了从车型到价格带的竞争，以提高渗透率的第一阶段。目前新能源车渗透率已经达到40%，我们已经看到一系列中国企业在不同价格区间推出混动和纯电动车型。下一阶段，我们预期将演绎新能源整车端品牌向上的逻辑，包括比亚迪、华为、赛力斯长安等。比亚迪尤其值得期待，因为其在10万至20万价格带具有核心竞争力和份额，预期品牌线将有更多发展。

对于相对收益投资机会，我们可以关注吉利汽车，其车型覆盖将会更广泛。吉利汽车从旗下的几何车型到银河系列，正在品牌向上的道路上稳步推进。12月份，领克品牌的新能源汽车销量已经超过燃油车，达到55%的比例。华为相关产业链的品牌也在进行同样的品牌升级过程。

第四个方向是新技术的探讨。最近，美国QS公司和大众旗下的固态电池公司宣称他们的产品已经实现50万公里1000次循环的里程，而700次循环就符合上车标准。这表明固态电池技术可能比预期发展得更快。因此，投资者应关注包括上海启发、东方高业在内的固态电池相关标的。此外，铝塑膜等固态电池相关材料也值得关注。

另一个方向是复合结构体技术，即钠离子电池方向。据了解，行业中的研发和车型的验证正在稳步推进。东威和中华新材等企业值得关注，因为它们都是产业链中进行密集研发和配套验证的主体。

最后，我们也见证了氢能技术的发展。最近政策频繁出台，对氢能产业的关注逐渐升温。政策补贴的落地，例如成都地区电力补贴和宁东地区的经济补贴，为氢能产业的标准化和国际化推进提供了支持。2023年中旬和年底的产业结构调整将氢能置于重要位置，包含在电力、新能源和储能等多个方向。

我们建议投资者密切关注春节前后需求淡旺季交替带来的阶段性反弹机会。接下来，请孙学浩分析师深入汇报关于氢能技术的最新变化。

4. 绿色动能政策催化下市场展望

我们可以看到，之所以在这个时间点提出氢能的补贴政策，可以追溯至2022年8月份国家发改委开始建立统一的碳排放核算体系，并开始对企业端的碳排放进行监测。这一点与内蒙古最近出台的促进新能源消纳的政策相呼应。后者鼓励新建的高耗能项目使用较高比例的绿电，在"两高"项目中，当绿电比例达到50%以上时，就不需要全额达到能耗指标，并且将加大对绿色沥青在传统领域的替代应用。

从企业碳排放的调查到现在引导绿色建筑材料消纳的政策，我们认为这显示了一个强烈的趋势性。包括宁东地区的沥青补贴和内蒙古地区的绿电绿氢消纳政策，这两个地区是早期玉清项目的主要落地区和规模最大的地区，显示出强烈的政策引导性，预计后续会有更多补贴或相关刺激政策出台。

在行业层面，目前国内有大量的沥青项目正在开工准备阶段。在建项目高达80个，规划中的项目接近400个。我们估计，预计到2023-2024年，电解槽的出货量将翻倍增长。在基础设施建设方面，全国氢输管道的规划总长度已达到1800多公里，这将使京津冀地区的用户享受到便宜的氢运输服务。同时，中国的加氢站数量已经超过400个，主要分布在高速公路沿线，这为燃料电池汽车的基础设施部署奠定了基础。

当前，燃料电池汽车的保有量接近两万辆，与2025年的五万辆规划目标还有较大差距。因此，我们预测在2024-2025年间，受政策推动和碳排放压力下，燃料电池汽车将实现快速增长。

如今新政策的风已经来临，我们应该在此时布局什么？接下来会讲到目标公司。

随着电解槽以及下游燃料电池汽车放量，拥有检测能力的龙头公司，如科威尔，将最先受益。此外，中石化旗下的装备公司在氢能全产业链布局上涵盖了加氢站、电解槽和纯氢管道业务。

石化机械具有先发优势，同样，来石重装覆盖了电解槽、储氢容器、压缩机等氢能产业链中价值量较高的环节，且具有集团项目资源的华电重工也值得关注。储运端，无论是上游制氢还是下游用氢端，都将需要储氢的装备。中材科技在储氢瓶使用的碳纤维领域是值得注意的标的，而冰轮环境则是加氢站应用到的压缩机的龙头公司。接下来，让我光伏同事进行汇报。谢谢。

投资者们晚上好，我是通信行业分析师周淼顺。以下我将汇报光伏产业链的观点。会后请我同事朱攀汇报逆变器板块。

在光伏产业展望方面，我们认为2024年，由于组件和储能成本的快速下降，及全球加息周期的结束，光伏经济性将迎来提升，预计全年光伏装机量将达到450吉瓦，同比增长20%，海外市场增长尤为明显。

从供给方面看，进入2024年首季度，光伏迎来传统淡季，产业链价格预计触底。当前产业链4大环节均进入经营亏损状态，将会有大量产能快速被淘汰。我们判断2024年光伏产业链最大的变化将是n型电池的快速上量，和t型电池的快速退出，这将对产业链造成重大影响。

结合需求和供给展望，我们看到光伏行业的景气度底部可能出现在2024年第二季度。当前，市场似乎已经进入悲观预期的底部，后续可期待供给端产能淘汰和需求端边际好转的共振。投资者可以关注两大主线：海外市场的超预期增长和n型产业的增长。

在详细情况上，我们看到从2024年1月起，光伏产业的排产进入淡季阶段。除硅料环节外，硅片、电池、组件环节的排产均出现下降，a型和p型的分化显著。

在硅料环节，我们预计1月整体硅料产出将达到17万吉瓦，远高于下游三大环节的需求。n型硅料由于产出比例低而需求占比高，预计将保持紧张状态，而p型料面临过剩压力。目前n型硅料占比为50%，其中龙头企业的产出占比达到60-70%，二三线企业大约在30%以下，因此一线企业凭借成本和品质优势仍能保持盈利，而二三线企业已面临亏损压力。

硅片环节，1月整体排产预计为58吉瓦左右，环比下降9%，n型占比超过50%。在当前价格下，硅片价格降幅有限，已有企业开始尝试提价，其持续性须观察市场需求。

电池片环节，1月排产预测为56吉瓦左右，环比下降10%。其中多家企业面临减产和关闭，这标志着落后产能开始退出市场。对于后续电池片环节，存在再次出现阶段性短缺的可能性。

最后在组件环节，1月排产预计为49.7吉瓦，环比下降12%。当前组件价格正处于摸底期，龙头企业尽管拥有成本和价格双重优势，仍然难以获取高额盈利。

5. 新能源龙头优势显著 市场预期转暖

我们通过草根调研了解到，当前一线龙头企业在一季度接单和排产情况上仍然保持饱满，与二三线企业的差距显著加大。一线组件龙头在成本管控能力、海外品牌及渠道效应方面表现出色，这加速了市场中弱势企业的退出，一线龙头的市场份额有望持续提升。

第五点是，辅材环节的排产节奏基本与组件保持一致，但辅材部分更受益于本月的产量增加。目前辅材处于行业盈利的底部，但龙头企业的成本优势明显，未来盈利预计趋稳，并且市场份额有望提升。在n型产品时代，龙头企业凭借技术优势和全球化的产能布局，将进一步强化市场份额的提升，我们建议投资者关注辅材环节的龙头企业。以上是我们对光伏产业链的判断和汇报。

最后总结，我们预计行业景气度的底部将在2024年第二季度到来，但目前已进入悲观预期的底部区间。随后将有望迎来供给端产能的出清和需求端边际转好的共振。我们建议投资者关注光伏主产业链的拓展、海外市场的超预期表现，以及n型产业链这两大主线。

接下来，请我的同事朱攀为大家汇报逆变器的最新动态。

各位领导晚上好，我是国军电芯组的朱攀。我将分享逆变器板块的观点。近期，逆变器板块的表现非常积极，尤其是从去年末至今年初，我们认为其背后有着坚实的逻辑支撑，并且判断这个趋势将持续上行，可能会超过我们的预期。为什么这样说呢？其实，我们主要聚焦在欧洲和美国市场，特别是欧洲市场，在这里所观察到的是，出货量已经触及底部。接下来在月度数据上，无论是出口金额还是公司出货量，我们都将看到持续改善的趋势，这将推动整个板块估值的回升。

需注意的是，虽然逆变器的整体库存尚未完全去化，但是现在不必等到库存完全去完。因为如果等到库存完全清空，股价可能就涨完了。因此，随着库存的持续改善，非恶化，我们可以逐步布局这个板块。

当板块持续去库存，并且出货量环比增长时，逆变器板块的投资价值将逐步恢复。在估值方面，逆变器板块在最差时期的估值可能是15倍。但是，我们认为一个理想的估值范围应该是25到35倍。因此，随着出口金额环比的提升，板块估值有望回到25~35倍的这个区间。这对于那些前期跌幅较大、在欧洲市场有更深库存的企业来说，将是利好消息，因为它们的边际将持续改善。

对逆变器板块来说，前期的库存积压导致了估值的下滑。我们注意到，即使是业绩优秀的阳光电源和旺电器等公司，它们的估值已经跌到20倍以下，甚至不到15倍，这是不合理的。因此，我们认为，一旦这些公司的估值回升到25倍甚至30倍左右，他们的股价将得到正当修复。

最后，我们还要强调一点，逆变器板块估值的快速修复，将推动整个光储产业链的价值恢复。对于那些前期跌幅较大的企业，他们的估值修复可能会早于预期反映出整个行业第二季度的反转。我们预计会启动的投资趋势将使投资者变得更加乐观。这是我们整体的一种观点。

具体来讲，逆变器库存的去化情况怎么样？在2021年和2022年，哪些逆变器涨幅最大？事实上，在2023年，最困难的是微逆产品，因为其需求在2022年大增300%，但到了今年，这部分的去库压力最为巨大。但我们认为，最糟糕的时期应该在最近这两个月内结束，因此现在是一个不错的时机。

6. 估值与需求复苏展望

在2022年增长缓慢的领域中，例如并网逆变器，实际上基本没有库存积压。从企业最新数据来看，并网逆变器的恢复速度迅猛，部分企业环比已实现10%至20%，甚至20%至30%的增长，特别是相比去年四季度，恢复趋势颇为明显。无论是并网逆变器、微网，还是储能产品等，根据出口数据，可以看出11月份欧洲的出口金额约为30亿人民币，尽管这个数字可能存在不确定性。但是，需求还会进一步恶化吗？我们认为不会，因为这个数字已经明显低于逆变器的常规需求水平。我们预计，未来整个逆变器的出口，尤其是向欧洲的部分，有可能实现翻倍甚至两倍的增长空间，例如，出口金额可能从30亿增至60亿，甚至上升至70亿到80亿；或者以出货量来计，可能从每月不足1万台增至2万台甚至3万台。我们对这种边际的修复弹性极为乐观，认为它将推动估值的修复。

我们对欧洲市场的总体观点是，整个行业的情境不会进一步恶化，凭借出口数据我们可以看出，要求量已降至一个极低点位，与需求端的严重背离。特别是针对欧洲的需求部分，有很大可能性大幅缩减。目前，我们认为市场已具有一定的安全边际。关键是需要关注，如果库存过高导致了业绩下调，我们要仔细计算这些公司的估值倍率。但不管怎样，在当前位置，我们认为市场仍具有一定的安全边际。

值得关注的是美国逆变器市场，这是我们非常看好的市场。我们认为美国市场的需求非常旺盛，不会出现价格战，某些领域甚至有10倍的增长空间。相较于欧洲或中国，美国的需求并没有透支。因此，我们认为2024年美国的需求值得重点关注。包括但不限于互动修复及地面电站的稳健增长，都有很高几率超过我们的预期。之所以如此，主要是因为以往美国难以获得组件，而近来，美国已导入大量的组件。据观察，整个2022至2023年间，美国大约进口了超过五十万吨的组件，因此确保2024年的装机量至关重要。

另外，对于美国市场，目前最令人担忧的逆变器领域是是否需要降价。我们认为，美国市场不会出现降价，因为其市场格局良好，能进入美国市场的中国企业仅两家：阳光电源和正泰电源。美国市场拥有良好的利润空间，未来组件如通威、阳光这样的企业将享受较高的溢价，而且价格将保持稳定。因此，我们认为美国是一个新兴蓝海市场，美国的地面电站在组串技术替代集中式方面，拥有达到10倍增长空间的潜力，这部分为美国市场带来巨大的机会。

综上，我对逆变器行业的观点总结如下：欧洲市场已经触底反弹，不会再恶化，目前是布局的最好时机，不必等待库存完全去化。对于美国市场，我们建议重点关注。