中金公司研报指出，在去年日经225指数实现了近30%的涨幅、表现仅次于纳斯达克后，2024年开年日股再度6连涨并创新高，距上世纪90年代的历史高点仅差一步之遥（~8%）。全球范围看，在近期欧美股市降息交易“折返跑”的背景下，日股如此大的涨幅使其成为全球表现最亮眼的资产之一。

回顾2023上半年，日本受更宽松货币政策立场、名人效应、疫后修复、资本市场改革和AI主题驱动，也实现强劲修复，外资加速流入。那么站在当前点位，日股前景如何？

2023年日经225指数实现了接近30%的涨幅，2024年开年日经225指数实现5连涨并再创新高，成为全球表现最亮眼的资产之一

近期上涨动力：主要由估值贡献，风险溢价回落，乐观预期主导；被动资金流入、主动资金流出，体现一定分歧

涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。截至1月15日，年初至今日经225 指数7.3%的涨幅完全由估值贡献，动态PE从18.3x升至19.5x；动态EPS基本持平，盈利调整情绪边际转好。进一步拆解，无风险利率从0.61%降至0.57%，贡献0.8ppt，风险溢价贡献超过6ppt。板块层面，所有行业普遍上涨，其中制药（9.0%）、运输设备（8.1%）、批发（8.1%）和海运（7.5%）领涨，化工（2.0%）、纺服（2.0%）和航空运输（2.7%）相对落后。

估值抬升主要受到两个因素驱动：1）资本市场改革预期与乐观情绪，对应风险溢价。去年3月东京证券交易所要求市净率低于1x的公司披露提升资本回报率计划。按其计划[1]，东证交易所在今年1月15日公布首批披露计划的公司名单，此后需月度发布。2）紧缩预期延后，对应无风险利率。年初日本能登半岛地震导致人员伤亡和经济损失。市场此前预期的1月日央行暗示退出负利率政策被推后至3月暗示、4月调整。日债利率回落，日元汇率从141.0日元/美元再度贬值至144.9日元/美元，金融和贸易条件边际转松。

基本面前景：短期增长趋缓和货币政策调整是“逆风”；长期结构性变化预期是“顺风”

短期增长修复动能趋缓。1）内需中消费是主要支撑，要看收入修复情况。2023年5月开始，日本制造业和服务业PMI同时回落。伴随通胀压力减缓，消费者信心指数9月~12月连续修复，两人及以上家庭非住宅实际消费支出趋势性修复，但仍低于疫情前水平。当前日本实际工资增速依然为负，未来消费能否继续支撑与春季工资调整情况密不可分。2）外需已过快速修复期，大概率放缓。在海外需求回落的背景下，日本出口依然面对压力，11月出口同比-0.2%。制造业PMI中新出口订单分项连续22个月处于荣枯线以下，且最近5个月连续下滑。疫后修复斜率最高阶段已经过去，旅游服务修复空间有限。11月入境日本游客数量已经完全修复至疫情前水平，非中国区游客数量已经超过疫情前43.7%。

货币政策仍有不确定性，也是当前市场博弈焦点。结合当前数据和信息，日央行3月暗示4月退出负利率政策是一个较为稳妥的选项，但3月会议（3月19日）前依然有较多不确定性和时间节点需要观察。1）地震对经济影响。1月工业产出（2月28日披露）等硬数据下滑幅度需要关注。根据日本经济产业省在地震前对制造业工业产出的预测，1月该数据可能环比下滑7.3%，但该预测对短期波动的准确度不高。从历史角度看，2016年熊本地震后工业产出仅下滑0.4%。因此若该数据下滑程度不大，日央行继续宽松应对经济冲击的必要性不高。2）工资通胀螺旋是否出现。当前总体通胀已经下滑，核心通胀下行偏缓，但工资增速尚未超过2%，通胀上升根基不够稳固。日本货币政策力求不轻易“掐断”走出通缩的萌芽，因此更关注工资通胀是否得到确认。2023年春斗实现薪酬上涨3.6%，是近30年以来最大涨幅，当前日本最大的劳工组织Rengo表示要求涨幅至少5%，3月春斗结果显得至关重要。3）美国经济情况。在美国经济软着陆的基准假设下，日央行退出负利率政策对本国经济影响更小。

因此结论是，货币政策可能不会激进变化、且在美联储宽松后也能得到对冲，但短期依然是一个“逆风”，尤其在当前估值较高的情况下。短期市场可能面临增长和货币政策的“逆风”，但长期的“顺风”是结构性变化预期，以及全球投资者对日本配置观点的系统性改变。

配置建议：维持标配，短期不建议过度追高；中期结构性变化预期尤在，日本在全球依然被低配。

短期情绪已经较为充分。当前日经225指数19.5x估值虽然接近2000年以来均值，但已经超过了2011年以来日股估值平稳后的18.7x平均水平。从情绪指标看，日经225指数已经进入超买区间。