N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N 型电池银耗更高，N 型放量有望推动银浆需求提升。根据 CPIA，相较 PERC 的正银耗量，TOPCon 电池单片银浆耗量提升近 80%，HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求 有望随 N 型放量而提升。2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推 溢价提升。N 型电池银浆的技术难度更高，相比 PERC 银浆，目前 TOPCon 银 浆加工费溢价 40%-50%，HJT 银浆加工费溢价更高。LECO 能够助力 TOPCon 效率提升 0.3%以上，有望于 24H1 大规模导入；LECO 需要配套低侵蚀性的专 用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。3）国产银粉加 速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达 98%， 国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。4）N 型银浆竞争格局 更优，龙头集中度有望提升。目前能批量供应 TOPCon 银浆的厂商不超过 10 家， 竞争格局更优，23 年 TOPCon 银浆企业前两家市占率合计达 80%以上，集中度 明显高于 PERC 正银。N 型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。
产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。1）产品：N 型产品行业领先， 出货和占比快速上升。公司银浆品类齐全，N 型银浆产品布局领先，TOPCon 银 浆出货和占比快速上升；并且公司 TOPCon 银浆市占率领先，N 型迭代有望助 推公司市场份额提升。2）技术：技术研发优势明显，LECO 浆料布局领先。公司 已于 23Q4 开始配合下游部分客户量产导入 LECO，随着 24H1 行业导入 LECO 加速，公司有望享受第一波量产红利。3）客户：持续积累优质客户资源，提升 客户粘性。光伏银浆的客户认证壁垒高，公司在银浆领域深耕多年，具有较强的 客户资源优势。4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。23 年 11 月，公司 PERC 银粉国产化率达到 80%以上，TOPCon 银粉国产化率约 50%； 同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。5） 半导体浆料有望成为第二增长曲线。公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建 设高性能电子材料生产线，持续深化布局，打造第二增长曲线。
投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.01/118.58/143.52 亿元， 对 应 增 速 分 别 为 139.0%/31.7%/21.0% ， 归母净利润 分 别 为 4.03/6.04/7.66 亿元，对应增速分别为 2425.4%/50.0%/26.8%，根据 1 月 18 日收盘价计算，对应 PE 为 20X/13X/10X。公司 N 型银浆布局领先，N 型迭代 加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、N 型迭代不及预期、原材料价格波动等。
