史诗级量化股灾始末：复盘与启示
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2024-03-06 06:59:10
(国金证券)
（一）量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。量化DMA产品定义及收益来源是什么？多空收益互换（DMA）是私募基金与证券公司开展的市场中性策略交易，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。简单讲，DMA策略本质是中性策略加杠杆。本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，A股波动率持续走高，尤其在1月15日MLF利率维持不变之后，由于市场期待的“降息”并未兑现，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。
（二）本轮“国家队”救市四大特征2023年10月以来，国家队救市特征与“2015.6~2016.2”股灾期间较为相似，主要表现为四大特征：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。②大盘为先原则。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。④待市场稳定后，“救市”资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。具体来看，救市主要分为三个主要阶段：（1）国家队开始救市：2023年10月11日（2）国家队救市高潮：2024年2月6日（3）国家队救市力度明显减弱：2024年2月22日-2月23日
国家队并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则：（1）国家队先“救”大盘（2）国家队再“救”中小盘（3）从区间净流入情况来看，救市前期国家队在大盘宽基ETF的净流入规模和比例相比中小盘ETF均较高，随后差距有所收敛。
“大盘为先，中小盘为后”同样是2015年股灾时期国家队的救市原则。
春节后国家队救市力度明显减弱，但总体保持净流入态势，主要体现在：（1）春节假期后，从2/20-3/1，主要宽基ETF的净流入规模明显减少，但仍累计净流入约63亿元。（2）春节假期后，从2/20-3/1，被市场认为是“国家队”的中银国际席位仅净流入约0.32亿元。
（三）未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑量化股灾出现的根本原因在于2021年2月之后，小微盘股相对于大盘股的长期占优，导致量化策略中动量因子、市值因子等趋势类因子的权重不断增加，小微盘股的交易拥挤度飙升，估值泡沫较大，使得小微盘股本就积累了较大风险。那么类似这次的大级别量化股灾短期内是否还会反复？目前来看，我们认为中短期内DMA等量化产品对市场的影响有限。（四）风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至是电力设备等；二是适配小型券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。为何判断新质生产力或成为重要主题性机会，甚至或贯穿全年？中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独秀的跑赢市场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。
（一）量化DMA策略运行与构成交易性风险背后的逻辑量化中性策略产品及其衍生的DMA产品在2023年风靡一时。量化DMA产品定义及收益来源是什么？多空收益互换（DMA）是私募基金与证券公司开展的市场中性策略交易，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。简单讲，DMA策略本质是中性策略加杠杆。本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，A股波动率持续走高，尤其在1月15日MLF利率维持不变之后，由于市场期待的“降息”并未兑现，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致A股整体波动率明显加剧，中证500、中证1000调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就DMA策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深300ETF为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA未平仓期指部分，尤其是拿着沪深300等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。（二）本轮“国家队”救市四大特征2023年10月以来，国家队救市特征与“2015.6~2016.2”股灾期间较为相似，主要表现为四大特征：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。②大盘为先原则。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。④待市场稳定后，“救市”资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。具体来看，救市主要分为三个主要阶段：（1）国家队开始救市：2023年10月11日（2）国家队救市高潮：2024年2月6日（3）国家队救市力度明显减弱：2024年2月22日-2月23日国家队并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则：（1）国家队先“救”大盘（2）国家队再“救”中小盘（3）从区间净流入情况来看，救市前期国家队在大盘宽基ETF的净流入规模和比例相比中小盘ETF均较高，随后差距有所收敛。“大盘为先，中小盘为后”同样是2015年股灾时期国家队的救市原则。春节后国家队救市力度明显减弱，但总体保持净流入态势，主要体现在：（1）春节假期后，从2/20-3/1，主要宽基ETF的净流入规模明显减少，但仍累计净流入约63亿元。（2）春节假期后，从2/20-3/1，被市场认为是“国家队”的中银国际席位仅净流入约0.32亿元。（三）未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑量化股灾出现的根本原因在于2021年2月之后，小微盘股相对于大盘股的长期占优，导致量化策略中动量因子、市值因子等趋势类因子的权重不断增加，小微盘股的交易拥挤度飙升，估值泡沫较大，使得小微盘股本就积累了较大风险。那么类似这次的大级别量化股灾短期内是否还会反复？目前来看，我们认为中短期内DMA等量化产品对市场的影响有限。（四）风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块短期而言，“宽货币”开启，“躁动”行情期间当选择超跌的“中小盘+成长”进攻，重点关注：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是短期超跌的消费电子、机器人，甚至是电力设备等；二是适配小型券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。为何判断新质生产力或成为重要主题性机会，甚至或贯穿全年？中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，资产荒背景下，能够长期一枝独秀的跑赢市场的往往是经济结构转向方向，即新质生产力方向。
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