招商银行2023年经营效益保持稳定，结构优势持续巩固，资产质量稳中向好，尤其是房地产对公贷款不良率三季度以来延续改善，风险抵补能力充足。根据年报披露，公司2023年度利润分配方案拟将现金分红比率提升至35.01%，按3月25日收盘价和港币兑人民币中间价测算，公司A股/H股动态股息率分别达6.3%/7.2%，更加彰显投资价值，维持“买入”评级。

▍事项：招商银行发布2023年年报，全年实现营业收入3,391.23亿元，归母净利润1,466.02亿元，同比分别-1.64%/+6.22%；不良贷款率同比下降0.01pct至0.95%。

▍全年业绩增速延续前三季度走势。招商银行2023年营业收入同比-1.64%（前三季度同比-1.72%），归母净利润同比+6.22%（前三季度同比+6.52%），全年营收和盈利增速基本延续前三季度走势。拆解来看：1）收入端，全年净利息收入/非利息收入分别同比-1.63%/-1.65%（前三季度分别同比+0.10%/-4.59%），其中四季度净息收入进一步走弱，除资产端市场定价下行和存量按揭利率调整外，负债端一定程度受到该季度主动负债成本提升影响；四季度非息端回稳，主要受益于投资收益变现积极。2）支出端，全年成本收入比同比上升0.08pct至32.96%，收入下降扰动下仍基本保持平稳。3）拨备端，全年资产减值损失同比-27.26%，其中贷款减值损失同比+3.27%，成本节约主要受益于非信贷信用减值损失大幅下降。

▍资负扩张稳健，存款成本企稳。1）资产端：延续加大债券配置力度，年末公司总资产同比+8.77%，其中贷款、债券、同业资产分别+7.56%/+13.56%/-11.31%，公司一方面继续压降同业资产；另一方面在积极扩大债券投资规模的同时加强波段操作力度，获得了良好收益。2）负债端：存款占比稳定，活期占比延续下降。年末公司总负债同比+8.25%，其中存款同比+8.22%，存款在负债中占比82.02%，较上年末持平。全年活期存款日均余额占比57.08%，同比-4.55pcts，主要受企业资金活化不足和客户投资定期存款产品需求高企影响。3）息差跟随行业下滑，但存款成本企稳：公司2023Q4净息差2.04%，季度环比-7bps，但此前持续抬升的存款成本率季度环比持平，体现了公司着力推动存款成本管控。

▍投资收入增长积极，手续费业务仍待修复。1）投资收入增长积极：全年公司“投资收益+公允价值变动损益”实现收入240.22亿元，同比+34.48%，23Q4单季度同比+55.13%，上年四季度债市波动低基数下，投资收入录得较好表现。2）手续费业务仍待修复：全年财富管理手续费及佣金收入284.66亿元，同比-7.89%，主要是因为代理理财（同比-18.37%）、基金（同比-21.52%）和信托（同比-19.43%）收入下降；代理保险（同比+9.33%）受银保渠道降费影响，增幅较前三季度（+16.94%）有所收敛。此外，全年资产管理手续费、托管费和银行卡手续费同比分别-7.89%/-8.00%/-8.76%（前三季度同比分别-8.14%/-6.79%/-8.62%），整体手续费收入仍待修复。

▍资产质量稳定，房地产对公贷款不良率延续改善。1）资产质量稳定：年末不良贷款率0.95%，较三季度末-0.01pct，较上年末-0.01pct，公司口径全年新生成不良贷款609.97亿元，同比减少19.78亿元；不良贷款生成率1.03%，同比下降0.12pct。2）积极处置不良资产，风险抵补能力充足：集团年末拨备覆盖率为437.70%，较三季度末下降8.16pcts，较上年末下降13.09pcts，但仍保持行业相对高位，公司积极处置不良资产，运用多种途径化解风险资产，全年核销/处置479.22亿元，同比增加88.35亿元，整体看风险抵补能力充足。3）房地产业务规模延续压降，房地产对公贷款不良率延续改善：年末公司承担/不承担信用风险的业务余额合计分别为3,989.67/2,494.48亿元，较上年末分别下降13.89%/16.95%，整体规模延续压降趋势。年末房地产业不良贷款率5.01%，较三季度末继续下降0.3pcts。

▍零售金融体系化优势持续巩固，分红提升彰显投资价值。1）零售金融体系化优势持续巩固：年末公司零售客户、财富产品持仓客户和私行客户数同比分别+7.07%/19.13%/10.42%，总AUM、金葵花及以上客户AUM余额较上年末增幅分别9.88%/9.66%，零售财富业务基础继续夯实。公司坚持零售金融战略主体地位不动摇，零售金融对营业收入、税前利润的贡献占比均超过55%。2）分红提升彰显投资价值：根据公司年报披露，公司2023年度利润分配方案拟将现金分红占归属于本行普通股股东的净利润的比率提升至35.01%，较上年度+2pcts，按3月25日收盘价和港币兑人民币中间价测算，公司A股/H股动态股息率分别达6.3%/7.2%，更加彰显投资价值。

▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

▍投资建议：夯实基础，行稳致远。招商银行2023年经营效益保持稳定，结构优势持续巩固，资产质量稳中向好，尤其是房地产对公贷款不良率三季度以来延续改善，风险抵补能力充足。根据年报披露，公司2023年度利润分配方案拟将现金分红比率提升至35.01%，按3月25日收盘价和港币兑人民币中间价测算，公司A股/H股动态股息率分别达6.3%/7.2%，更加彰显投资价值，维持“买入”评级。考虑今年以来市场定价和财富管理市场环境仍承压、存量按揭利率调整以及明年的重定价影响，我们调整公司2024/25年EPS预测为5.88元/6.24元（原预测6.07元/6.83元），新增2026年EPS预测为6.83元，当前A股股价对应2024年0.77x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A股2024年目标估值1.0xPB，对应目标价40.5元；给予公司H股2023年目标估值1.0xPB，对应目标价44港元，维持公司A、H股“买入”评级。