加息缩表靴子如约而至。美联储发布5月议
息会议声明，上调联邦基金目标利率50BP
至0.75%-1.00%区间。此外，美联储决定自
6月起每个月通过到期不再投资的方式减持
300亿美元美债与175亿美元MBS，3个月后
将上述减持规模分别提升至600亿美元（美
债）与350亿美元（MBS）。
加息缩表指引明显较预期更加温和，黑天
鹅暂时变白，各类资产价格反弹。议息会
议前，CME数据显示市场预计美联储将在
5月加息50BP后于6月加息75BP，而本次
议息会议上美联储主席鲍威尔虽未明确加息
终点，但几乎排除了未来单次议息会议加
息75BP的可能，令市场“松了一口气”。
此外，市场一度认为美联储将于5月开始缩
表，且缩表规模为每月600亿美元美债、
350亿美元MBS，而最终结果也更温和。各
类资产应声上涨。利空并未出尽：今天的白
天鹅，明天的灰犀牛。1）目前美联储政策
核心矛盾仍是高通胀，核心矛盾切换前，美
联储将继续紧缩。2）假若通胀见顶，美联
储是否会缓和加息进程？只要通胀水平未显
著回落、经济增长放缓压力未显著增加，那
么美联储就将保持单次议息会议50BP升息
节奏，进而6月FOMC加息50BP仍是大概
率。3）受缩表节奏影响，10年期美债收益
率见顶时间或后移至年中。当下缩表节奏较
预期缓和将暂时缓解债券市场的紧张气氛，
随着缩表加速时点临近，10年期美债收益率
中枢或再度攀升，但预计高点不会显著超过
3.2%。4）启动缩表后地产投资及企业资本
开支将加速放缓。
美股是美联储紧货币最好的压力测试锚；美
联储与美股进入“猫捉老鼠”阶段。年初以
来的实践证明：若美股对加息预期反应过于
激烈，就表明联储紧货币的步子迈大了，随
即FED会修正节奏、缓和预期；若美股表现
相对坚挺，就说明美联储紧货币程度适中。
目前美联储与美股之间的关系像极了“猫鼠
游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互
换并反向作用。但目前美股下挫仅能缓和美
联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，表明
美联储对美股下跌似乎有较高的容忍度。可
见，在加息持续、经济下行压力加剧的背景
下，美股势必加剧波动，加息周期结束前也
将出现更大的跌幅。
与美联储紧货币相关的另外三个问题。1）
美元指数暂时难言见顶，新兴市场短暂反弹
后或仍有压力；2）未来2-3个月美债曲线有
可能再次倒挂，中美利差倒挂或持续至Q3
初；3）失业率回升之日，即是加息结束之
时。目前美国就业市场弹性极弱，8-9月失
业率就有可能触底回升。一旦美国失业率走
高、经济放缓信号进一步明确，美联储核心
矛盾亦将由高通胀切换至经济放缓、失业率
走高甚至同步于此的美股重挫，届时美联储
将暂停加息，预计美联储加息止步于年内。
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