看点：
行业：我国功效性护肤品市场2014-19年GAGR为23.2%（2019年市场规模约136亿元，预计2029年有望达千亿元体量）。相比普通护肤品，功效性护肤品具有高研发壁垒（周期达2-3年）与强品牌黏性（高复购率），成就优质赛道属性。
公司：
（1）市场地位：2019年贝泰妮主品牌“薇诺娜”位居中国功效性护肤品第一（市占率21%），跑赢理肤泉、雅漾等国际大牌。
（2）强营销：构筑医生专家-明星-网红达人多层次KOL矩阵，通过直播带货、KOL营销等新营销模式，助力品牌“出圈”，天猫平台粉丝数、抖音话题播放量领跑行业。
（3）
财务基本面：优于同行业可比上市公司。
缺点：高估值一旦增速不及预期容易戴维斯双杀。
一、业务
公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。
公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。具体产品情况如下：
2018年度、2019年度和2020年1-6月，公司主营业务收入较上年同期增长56.35%、57.31%和32.87%，公司主营业务收入快速增长主要原因如下：
（2）在激烈的竞争环境下，公司结合自身优势选择了差异化的赛道参与市场竞争，避免产品的同质化。公司产品特点在于对纯天然的植物活性成分进行有效应用，其中销售占比最高的“舒敏”系列产品专业针对敏感肌人群，对标“薇姿”、“理肤泉”、“雅漾”等国际品牌。受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越大，我国35%以上女性属于敏感肌人群（数据来源：《中国皮肤性病学杂志》）。该人群有巨大的皮肤改善需求，不仅消费动力大，而且客户粘性也更高，以公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）为例，近三年公司产品复购率已经接近30%。
（3）随着互联网的普及，国内电商渠道快速兴起，电商渠道成为过去五年化妆品行业增长最快的销售渠道，化妆品重复式消费和流量聚集效应强两大特点使得其十分适合通过电商渠道进行销售。2018年度天猫美妆成交额增长率超过60%，电商销售增长迅速。公司充分利用了电商渠道红利，通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法，实施精准营销，在化妆品行业国际品牌集中度较高的行业大环境下，成功实现了弯道超车。2018年度、2019年度和2020年1-6月，
公司线上渠道销售收入较上年同期增长分别为80.55%、68.26%和48.15%，高于行业平均水平。此外，公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，在“双11”、“6· 18”等线上大促期间，推出适销对路的活动方案，实现大促期间的销量爆发，公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名中连续两年排名前十，其中国货排名前五。
（4）公司注重产品研发及创新，坚持在产品中进行植物活性成分的添加，经过多年研发及市场验证，旗下明星单品在消费者中建立了较好的口碑，过硬的产品质量在给消费者带来良好的客户体验的同时，也进一步加强了客户粘性，并有效带动了产品销售。
（5）公司集中优势资源打造“薇诺娜”单一品牌，围绕核心产品系列不断推陈出新，品牌知名度和品牌影响力持续提升。旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。
（二）生产模式:
公司通过委托加工模式生产产品的成本占当期生产的全部产品比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和71.60%，委托加工模式是公司主要的生产模式。委托加工模式下，公司对产品配方进行加密处理，将关键物料做了隐藏代码处理（关键物料经过中转仓，去除原标签，仅标识代码）。委托加工厂商仅负责根据公司要求进行生产制造，并未掌握产品配方，关键技术泄漏风险较小。
（三）销售模式：线上销售为主，其中自营为主。 
公司的主营业务收入主要集中在第四季度，主要系：受“双11”、“双 12”等线上大型促销活动影响，公司第四季度销售收入占比最高。二季度因受到“5· 25”“6· 18”等大型促销活动的影响，公司第二季度销售收入占比也相对较高。
（五）同行业标的 
盈利能力：极强，主要在于较稳定的高毛利率、净利率。
二、券商观点
中金公司（3.26）
目标价203.00元，对应2022e 2.0x PEG。贝泰妮是我国功效性护肤品龙头，在产品研发实力、医生口碑认可、品牌营销推广与全渠道等方面优势明显，我们看好公司成长为皮肤健康领域领军企业的前景。理由如下：
功效性护肤品：深壁垒、强复购的优质赛道。功效性护肤品，或广义的皮肤学级化妆品，重点面向敏感肌人群，可辅助治疗皮肤问题，受益于敏感肌护肤需求增长及KOL营销等推动，我国功效性护肤品市场景气度持续提升， 2014-19年GAGR为23.2%（2019年市场规模约136亿元，我们预计2029 年有望达千亿元体量）。相比普通护肤品，功效性护肤品具有高研发壁垒（周期达2-3年）与强品牌黏性（高复购率），成就优质赛道属性。2019年贝泰妮主品牌“薇诺娜”位居中国功效性护肤品第一（市占率21%），跑赢理肤泉、雅漾等国际大牌。
薇诺娜快速崛起的秘密：①产品功效强：薇诺娜主打皮肤屏障修护，团队具备药企背景，医研共创，且近十年一线临床数据积累为其功效提供有力背书，已构建多层次丰富产品矩阵；②营销创新、医生口碑认可：通过参与皮肤学论坛、行业指南修订等提升医生圈口碑，带动其对患者的自发推荐，助力敏感肌核心客群转化；构筑医生专家-明星-网红达人多层次KOL矩阵，通过直播带货、KOL营销等新营销模式，助力品牌“出圈”，天猫平台粉丝数、抖音话题播放量领跑行业；③全渠道深耕：构建公域拉新与私域沉淀的双线运营逻辑，线下绑定药房专业渠道，线上把握电商增长红利，连续三年位居天猫“双十一”护肤榜前十，天猫官旗复购率达30%。
未来成长驱动力来源？①扩新品：舒敏系列作为跨越周期的高复购品类，助力品牌声誉持续提升并带来连带购买；在研项目聚焦彩妆、儿童系列及植物抗炎、植物防腐等领域，有望进一步强化公司多元产品矩阵；②拓渠道：专业渠道做深，持续深化OTC药房等专业渠道覆盖；零售渠道做广，入驻屈臣氏等，后续有望贡献增量；③多品牌：婴幼儿护理“ WINONABaby”、院线高端修护“ Beauty Answer”、痘痘肌护理“痘痘康”、干燥皮肤护理“资润” 等多品牌矩阵初具雏形，差异化布局细分市场，皮肤健康领军企业前景可期。我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司竞争优势与成长空间。潜在催化剂：新品推出及爆款培育；新品牌孵化；并购。
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