公司主要从事渤海湾客货水运业务，近期公司与烟台保税区签订合作协议将进军日韩跨境电商。虽然目前具体跨境电商业务布局还在筹备过程中，但考虑到公司从事日韩跨境电商拥有的区位、成本、渠道、物流、模式等优势，同时预计国内千亿规模的跨境电商进口零售市场保持较快增长，我们认为公司切入跨境电商有望彻底打开未来的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

公司专注烟台-大连航线运营，渤海湾水运龙头地位稳固。渤海湾地理上呈C形分布，大连和烟台分别占据C字的两头，两地之间的陆路和海路距离比达9：1，非常适合开展水路滚运服务。烟连航线是渤海轮渡最重要的水运航线，公司客运量/车运运量整体增长稳健，过去5年CAGR为9%/4%，且在渤海湾的运力市占率高达60%，龙头地位稳固。公司的客货滚运输业务可近似为“水上公路”，连接烟连两地，按汽车和人头收费，现金流稳健，业务具备公路收费特征。

携手烟台保税区切入日韩跨境电商，多重优势确保跨境电商进口零售业务顺利开展。公司或最先受益跨境电商进口零售业务。公司开展保税商品零售具备如下优势：1）区位优势，公司毗邻韩国且本就从事往来韩国的海运业务，从韩国进货具备物流成本及时效优势；2）模式优势，公司将在保税区设立保税商品线下体验店及提货区，由于保税区临近核心商圈，将保税商品购物嵌入烟台旅游产业链具备可行性；3）渠道优势，烟台与日韩贸易往来频繁、同时公司具备多年邮轮免税店以及韩国海运业务经营经验，在韩国进口商品上具备一定的产品渠道优势；4）成本优势，租金减免、跨境电商税率优惠叠加公司从日韩厂商直采，成本优势预计可以让公司为消费者提供比境外免税店更低的商品售价。

切入跨境电商业务，公司存在1倍以上成长空间。简单测算跨境电商零售进口业务的利润：1）线下渠道（线下体验+线上下单+线下提货），可类比市内免税店。根据烟台市8700万游客人次和公司自身水运游客300万人，假设购物率4%/15%，客单价1500元/2000元，业务净利率10%，测算公司线下渠道有望实现营收/净利60亿/6亿元；2）线上渠道（线上下单+快递到家），可类比日上直邮。我们预测2020年中国跨境电商进口零售额同增30%至1400亿元，假设公司线上渠道可以做到3%的市占率，净利率10%，测算线上渠道可实现营收/净利40亿/4亿元。综上，跨境电商进口零售或为公司带来增量营收100亿，增量净利10亿元（公司去年净利4亿元），公司业绩存1倍以上成长空间。

风险因素：疫情影响超预期；海上运输安全事故；跨境电商业务开展不及预期。

投资建议：盘踞地形天生适合水路运输的渤海湾，公司持续深耕传统主业客滚运输，每年业绩及现金流稳定，业务具备类“公路”特征。在疫情加速消费线上化以及消费回流的背景下，公司联手烟台保税区切入日韩跨境市场，我们认为公司切入跨境电商有望彻底打开未来的成长空间。基于明年跨境电商进口零售业务开始共享业绩的假设，我们预测2020/21/22年公司归母净利为2.4亿/5.0亿/7.2亿元，对应EPS预测0.52/1.06/1.52元，现价对应PE为34/17/12倍。。由于公司切入跨境电商，成长路劲重构，估值将获得提升，我们按照明年30倍PE给予短期目标价值32元，首次覆盖给予“买入”评级。

1、渤海轮渡公告切入跨境电商领域，打开未来想象空间

8月6日晚间，渤海轮渡发布《关于签署战略合作协议的公告》。烟台保税港区管委与渤海轮渡在跨境电商、航运物流、智能化仓储、供应链金融、系统支持等多个领域建立全面合作关系。

该项目是国内首个政企合作以主打日韩商品贸易为特色的跨境电商项目。双方深度契合，优势互补，借助于烟台保税港区的政策优势和制度创新优势，以“展示交易+跨境电商组合”的新模式，开展保税展示、跨境电商产品区内线下自提、跨境产品国际采购、保税进口、直邮进口等综合业务，致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商产业标志性平台。

2、我们判断，公司跨境电商业务将与日韩大型免税商合作，中期或将为公司带来10亿以上净利润公司依托烟台保税区独特地理位置优势，可发展线上+线下跨境电商模式。渤海轮渡依托烟台保税区在烟台市中心的地理位置优势、烟台保税区营业面积可达3万平的面积优势，烟台旅行社流量接入支持，可发展成类“市内免税店”的线下模式，依托渤海轮渡的每年300万海运客流，可发展“船上展示店+直邮到家”的线下模式。后期可线上、线下发展相结合。我们判断，公司未来大概率将与日韩大型免税运营商合资经营保税/跨境电商业务。渠道、价格优势均将由于传统跨境电商，且价格可与免税店比肩，如果发展顺利，有望在2025年为公司带来10亿左右净利润。

3、催化剂：正式与日韩免税商合作、烟台保税区日韩商品体验店开业

我们认为，公司公告年内将设立“烟台综合保税区跨境电商有限责任公司”，届时合作方将会明朗，成为公司股价催化剂；另外，保税港区日韩商品体验店正式开业经营亦将成为一大催化剂。

4、盈利预测与投资建议

我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.1、4.8、7.2亿元，EPS分别为0.24、1.02、1.52元。采用传统业务与跨境电商业务分步估值，并且按照中性假设，我们认为渤海轮渡合理市值区间为189.4-238.1亿元，合理股价40.04-50.34元，给与“买入”评级。同时，盈利预测部分我们模拟了乐观、悲观情况下的市值，详细见正文。

　　风险提示

　　1、公司跨境电商业务发展不及预期

　　2、疫情持续时间超预期，国内疫情反复

　　3、油价大幅上升

　　4、地缘政治风险等