中金公司：特种纸行业易孵化“小而美”的隐形冠军，龙头凭借优异的产品力+渠道力壁垒高铸
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】①特种纸是造纸工业中的高技术产品，产品以功能性强、客制化程度高、标准迭代快、不同纸种对配方和设备要求差异大著称，具备较高技术壁垒，每个细分领域在制造、研发、设备端均有较强的独立Know how。②食品包装纸是特纸中最大的赛道，行业总规模超300万吨，下游大客户对于供应商的认证周期多在2-3年，壁垒高。在禁塑令的大机遇下，食品包装纸不仅需求仍有较大成长空间。龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以加速份额获取、巩固领先地位。
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策。】中金公司认为，特种纸行业制造端know how属性及渠道属性强，外来者难以弯道超车，易孵化“小而美”细分赛道的隐形冠军。在行业快速成长背景下，龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以加速份额获取、巩固领先地位。1）行业制造Know how+渠道属性强，优秀的隐形冠军孵化器。特种纸是造纸工业中的高技术产品，产品以功能性强、客制化程度高、标准迭代快、不同纸种对配方和设备要求差异大著称，具备较高技术壁垒，每个细分领域在制造、研发、设备端均有较强的独立Know how。同时，行业龙头往往拥有很强的客户忠诚度：由于产品较高定制化程度，行业以直销模式为主，特纸产品交付前往往需要按照客户要求多次迭代优化，且常需要经过流程繁琐的验证过程，客户更换供应商的重新磨合成本较高，渠道黏性普遍较强，一方面使得成本波动时龙头传导能力强，毛利率呈弱周期波动；另一方面，随着客户需求衍生新品类，龙头未来有望在大客户渠道上加载新品类。2）细分赛道需求走势分化，跨品类布局意味着更好的成长性。2020年我国特种纸产量约719万吨，市场规模约在500-600亿元，预期中期行业需求有年均5-10%增速。特种纸细分赛道需求分化明显，传统特种纸领域如商务文化用纸，需求已基本进入成熟期，且格局已高度集中化，龙头CR3多在50-80%，有望为细分龙头贡献稳定的高利润和现金流；而另一部分消费领域特纸细分赛道仍在快速发展期，如家居装饰原纸、标签离型用纸、烟草包装用纸、医疗和食品纸等，有望为细分龙头带来稳健增长，龙头跨品类布局意味着能够捕捉更多领域的需求增量，即更好的成长性。产品矩阵多元化是龙头持续成长和去周期化的重要通路。多元化产品布局优势在于：①分散风险并打开更广阔成长空间：公司通过多元化产品矩阵布局能够更好地应对下游不同领域的需求波动，实现一定程度上的去周期化，并避免受单一市场需求天花板影响；②规模效应提效降本：对龙头如仙鹤来说，单台纸机通常可灵活排产2-3种不同产品，多元化产品布局有利于灵活排产和集中研发，提升产能利用率并降低成本；③多品类保供深化渠道优势：下游客户出现多品类配套需求时，具备多元化产品布局的龙头能及时向客户供应新品类，增强对客户的吸引力。3）食品包装材料赛道优异，关注龙头扩产机遇。食品包装纸是特纸中最大的赛道，行业总规模超300万吨，囊括了淋膜纸、防油纸、液包纸等多个细分品类。由于大多直接接触食品，食品包装材料产品具备更高的资质壁垒，如原材料溯源（如大型客户要求FSC认证）、产品不含荧光剂等对人体有害的化学助剂等，且下游大客户更加注重供应商产品的稳定性、安全性及品牌影响力，据调研，下游大客户对于供应商的认证周期多在2-3年，壁垒高。在禁塑令的大机遇下，食品包装纸不仅需求仍有较大成长空间，且目前市场格局仍然较为分散、高端产品（如液包）进口依赖度仍然较高。预计，在消费升级+以纸代塑+进口替代背景下，食品领域包装材料中期增量空间有望超200万吨，看好在行业快速成长背景下，龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以加速份额获取、巩固领先地位。截至2021年底，五洲特纸、红塔仁恒（现已整合进冠豪高新）、宜宾纸业、仙鹤Gu份、太阳纸业合计拥有超200万吨食品包装材料产能，其中龙头五洲特纸拥有78万吨产能，领跑市场。展望2022年，根据公司公告，五洲特纸于2021年12月落地的50万吨食品卡有望在2022年释放70%的增量，仙鹤Gu份30万吨食品卡有望于2022年年中落地（公司已提前培育市场，落地后有望迅速达产），龙头加速产能扩张抢占市场份额。
来源：中金公司